TUhjnbcbe - 2021/6/20 5:20:00
年3月经济数据点评：经济正式步入寻顶期，复苏亮点由外转内3月经济动能明显反弹，经济边际重回修复，我们认为经济环比的第二波小幅改善仍然是大概率事件，而且集中在二季度过程中。修复动力源于消费修复、基建与制造业投资反弹。复苏动力缓步由外向内，叠加工业品价格上行，是未来一段时期宏观经济运行的核心特征：生产：环保限产影响制约生产，驱动生产端低于市场预期。3月生产降速，产能利用率高位小幅回落。从行业大类来看，生产端边际走强主要集中在地产产业链。细分行业来看，经济动能中高技术相关的经济成分表现更加亮眼。投资：地产韧性十足，基建、制造业明显回升。地产：地产投资韧性强。新开工、施工面积环比增速强于季节性，竣工弱于季节性。地产销售小幅回落，仍维持高景气。地产短期韧性依然为传统投资动能提供支撑。但房贷规模管制等监管新*对于地产销售与投资的负面影响仍会持续显现。基建：基建明显反弹，未来仍将是复苏支撑之一。广义基建环比增速强于季节性均值，环比动能回升。年财**策退坡幅度有限，二季度*府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将继续上行，并维持韧性。制造业：制造业有所回升，但当前仍然较弱，未来提升空间较大。高技术链条的投资表现仍强于整体，地产基建相关行业边际走强。分行业来看，各行业普遍回升，设备类、医药等高技术产业提升明显。社零：年初疫情扰动消退，收入支撑消费加速复苏。环比增速明显强于季节性，消费3月边际明显走强与两个方面因素有关，其一是年初疫情冲击和“就地过年”的负面影响消退，其二是失业率进一步下降，居民收入增速明显修复，支持消费持续走强。信用收缩之后的经济寻顶期，需警惕三重风险，若下述三个风险如我们的预判最终没有兑现，经济的M顶大概率将在二季度中看到，结构性的投资机会也相应集中在消费与制造之中：一是制造业投资由于上游涨价的持续性增强，导致企业预期变化制约投资节奏。这个背后，除了输入性因素外，我们认为核心是“碳中和”与“稳增长”之间的平衡性问题。二是消费由于收入格局和消费习惯变化，导致中枢下移。这个背后核心是储蓄存款流向，以及服务业和规模以下企业复苏的支持。从3月消费复苏提速来看，在节假日*金窗口期延续复苏是大概率的。三是出口由于全球需求复苏不及预期，导致供给回流中需求不足而出现快速下降。从目前美国经济复苏的实际情况来看，这种可能性仍然较小。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《年3月经济数据点评：经济正式步入寻顶期，复苏亮点由外转内》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。把握模糊的正确预期收敛，存量博弈。近期A股市场多只白马轮番“闪崩”，指数震荡下行伴随着成交额的显著收缩。“轻大势、重结构”的背后，是预期的交换从分化走向收敛。从海外核心风险来看，3月下旬至今，10年期美债利率在突破1.7%后转为震荡，一方面，通胀预期等利空因素逐步计价；另一方面，疫情的进展与美联储表态等，也使投资者预期持续修正，美债利率进入震荡调整阶段。从国内要素来看，尽管已过快速下跌期，但伴随3月社融与信贷增速双双回落，信用扩张周期结束，进入放缓阶段已然开启。叠加盈利增速见顶、风险偏好尚低、无风险利率难以下行的三重背景，市场从增量转向存量博弈。下行无惧，有底。本轮调整源自抱团股微观结构恶化，但并非全面性恶化。与沪深指数拥挤度形成对比，中证指数拥挤度在节后变化并不明显，前者消化交易结构的恶化需要时间，后者为市场调整提供“底”。站在年盈利增速后的动态市盈率视角来看，当前沪深仍处高位，但中证、中证已至历史低位。假设上证指数下行7%至点，其动态市盈率分位数将回落至45%，处于合理舒适区间。事实上，节后以来的市场调整过程中，并未出现明显的基金赎回潮，北上资金整体亦保持净流入，反映了内外资边际定价权的相对稳固。模糊的正确：结构上我们并不悲观。正如我们从1月中旬时点旗帜鲜明地提示了“蓝筹股泡沫”风险，当前我们也看到了结构上的各种机会。彼时，我们定性上看到大量的风险，但定量上并不能准确断定；当下，我们定性上看到大量机会，但受筹码及利率压力，短期难超预期表现。结构进入模糊的正确阶段——即投资结构上需要发生转换，“中盘蓝筹”的选择应运而生。我们在“中盘蓝筹”系列报告当中提出，盈利增长的结构已经向更宽的维度泛化，但彼时持仓结构集中于龙头白马。一季报将显现更多的盈利增长以及景气复苏的线索，当下“拔估值”变得困难以后，寻找被低估的盈利价值以及被低估的成长价值成为新的方向。制造的中段，科技成长的起点。站在当下，以铜为代表的全球原材料周期价格出现拐头迹象，资源加工板块盈利预期在股价上已充分体现，往后难超预期。后续结构上，将逐步由“价”的亮眼转向资本开支“量”的亮点。随着经济进入冲击后的修复阶段，制造业领先的小时代特征归来。受“补足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内上中游制造业实现量、价双升，盈利显著改善。同时，在当前成长行业净利率上升背景下，科技成长行业ROE优势凸显。尤其新能车、半导体等基本面确定性的方向，当前正是“模糊的正确”的代表。推荐：1）制造：工业设备（中钢国际）。2）模糊的正确，科技成长：电子（立讯精密、芯源微）、新能源（宁德时代、亿纬锂能）。3）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《把握模糊的正确》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。对债市的利好又增加了两个上周债市做多情绪升温，预期的不对称性强化了“资金宽松+配置偏强”的做多逻辑，3月经济数据公布，相对强势的数据中透露偏弱信号；央行投放谨慎，社融加速下滑，融资环境切换至“稳货币+紧信用”。偏弱的经济+向下的融资环境，经济和金融周期似乎都在向着利好债券的方向演化。我们认为利率易下难上的趋势愈发凸显，除了存量逻辑继续发酵外，又增加了两个利好：①国内信用风险不确定性上升，灰犀牛风险开始暴露；②美债上行斜率风险有所缓解，美联储不确定性边际减弱。信用风暴再次席卷，华融美元债大跌带动投资级中资美元债利率大幅上行，《预算管理制度改革》出台，刚性兑付“有序”打破基本成为确定性事件。经济下行、融资收缩、清理城投，均指向信用“灰犀牛”风险加剧，过去两年信用评级下沉策略不再占优，利率债和高评级信用债具备确定性优势。上周美国基本面数据好于预期，美债利率却不上反下。表面上看，美俄关系恶化引发避险情绪、美债空头回补及日本买盘涌入等技术因素都能解释美债利率下行。但根本原因在于，美联储对削减QE的前瞻指引更清晰，向市场传递的紧缩“路线图”比2-3月份更明确，*策不确定性边际减弱，体现在市场加息预期有所回落。一个比较合理的基准情形是美联储在三季度开始宣布削减QE。中美周期错位下，利差持续收窄是必然的，美债利率上行、美元指数走强对国内债市算是存量利空且利空有限，但考虑到当前国内看多利率的声音正在增加，美债下行、美元走弱反而有望成为增量利好。中债利率对美债利率上行正在脱敏，对美债下行更加敏感，这一不对称性也符合当前债市对利空钝化、对利好敏感的特征。虽然增量利好强化了做多利率的逻辑，但是我们认为国内长端利率暂时缺乏类似年大幅下行的想象空间，核心是国内货币*策缺乏持续宽松的想象空间。但需要强调的是，我们判断利率易下难上的核心是利率上行风险不大，10年国债利率的第一目标位3.0%，建议欠配机构逢调整加仓。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《对债市的利好又增加了两个》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。煤炭行业点评：煤价强势超预期，行业融资将迎好转煤价淡季不淡，全年均价将超预期。1）煤炭价格持续大涨，发改委、安监局在打压价格和保持安全生产中要保持平衡。发改委近期已开会研讨稳煤价议题，但短期快速增产将带来环保和安全端的压力，随后国家安监局也召开矿山安全紧急会议，近期煤价仍然波动向上。2）煤炭淡季不淡，4月至今秦皇岛Q5市场均价元/吨同比提升49.4%，环比提升15.5%，主因下游需求火电、生铁累计增速边际提升，Q1火电发电量亿度同比+25.7%，较1~2月累计同比+18.4%的增速增加7.3PCT，Q1生铁产量2.2亿吨同比+8.0%，较1~2月累计同比+6.4%的增速增加1.6PCT，叠加煤炭产量3.41亿吨（-0.2%），进口量0.27亿吨（-1.8%）均下降，供需错配严重。3）全年煤炭尤其动力煤将存明显缺口，主产地内蒙地区反腐及双控压力较大、山西省煤炭产能增量较少、进口煤仍然面临地缘*治压力，叠加全年GDP同比6%的增长预期，供给偏紧面临需求提升，价格将在上涨和调整中震荡向上。鉴于年煤价较低的基数，年均价同比提升值有望超预期。龙头公司将是保供主力，量价齐升可期。为限制煤价过快上涨，实现煤电效益平衡，目前最有效的方法就是保供增产。考虑到安全生产问题只能通过国有煤企增产，因此国企尤其是国有龙头煤企将获得更多保供任务，结合当下煤炭市场高景气度，龙头国企将量价双升，明显受益。煤炭集团债务问题迎转机，压制预期的因素退散。永煤违约事件带来的不良影响逐渐减弱，4月至今可看到四个积极的信号：1）河南省*府常务会议通过《河南能源化工集团改革重生方案》（河南能化是永煤大股东），要求坚持*银企联动等，共同营造良好的金融环境，树立良好形象。2）山西副省长王一新与央行副行长潘功胜举行工作会谈，潘功胜说表示“人民银行将积极支持山西纵深推进能源革命综合改革，深化国资国企改革”，国企债务问题已得到高层