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行业
轻工：定制家居深度研究：依赖“全渠道+全品类”
穿越周期向高效率的零售模式升级
定制家居商业模式优秀，行业进入成长后半段：年以来，在内需提振、中小户型占比提高、消费群体年轻化三重机遇刺激下，我国家具内销市场尤其是定制家具快速崛起。定制家具商业模式优质，以销定产实现零库存，先款后货现金流好，但个性化服务和柔性化生产能力对企业综合实力要求较高。从ROE、周转率、现金流多角度来看，定制家具各方面运营指标整体优于成品家具。随着优势企业陆续上市、地产渗透率红利接近尾声，定制产业逐渐进入成长后半段，但我们认为优势企业能够通过供应链管理提升单品份额，并能够通过组织变革实现跨界扩张，从而实现突围。
复盘海外家居龙头成长模式，总结国内龙头破局启示：海外家居发展较为成熟，市场集中度高（美国CR4达35.7%，欧洲CR5接近50%）；龙头企业增长稳健，享受估值溢价（宜得利PE约30X）。我们复盘四家海外家居零售巨头发展历程并总结了成功之处：（1）宜家：卓越的成本管控能力和直营大店支撑低价+一站式多品类模式落地；（2）宜得利：家居饰品占比提升，变家居消费为高频消费，“流量+转化率+客单价”保障收入稳定增长；（3）家得宝：DIY模式领航，定位广阔中端市场，供应链成本控制能力强，渠道下沉充分；（4）汉森：多渠道+多品类打开天花板，O2O引流成为增长新驱动力。我们认为成为品牌零售巨头，产品定位应是市场广阔、高性价比、快周转；核心考察是供应链管理能力（成本管控，信息化投入等）；渠道是一整套服务的最终实现手段，符合消费者需求的产品和极致供应链管理的结果是全渠道布局更容易落地。
家居企业如何穿越地产周期？从宜得利和汉森的经验来看，提供高频次、场景化消费场景有助于穿越地产周期。我们认为：（1）性价比策略行之有效，其核心要义在于通过全柔性、大批量的规模化制造提升生产效率，从而更好的让利渠道和终端，从定价来看尚品宅配衣柜单价最低，志邦家居橱柜单价最低。（2）多渠道整合方面，传统零售应聚焦提高门店坪效；大宗渠道顺精装房大势可提升市场份额，但要保证利润率和资产周转；整装渠道产业链向前延伸，从前端截取客流；电商渠道打开流量入口持续向线下导流。欧派家居和尚品宅配在多渠道融合方面持续走在行业前列。（3）重构消费场景，增强顾客消费体验并增加消费频次，从而提升客单价和转化率。
多维度比较国内龙头竞争力，首选欧派家居、尚品宅配、索菲亚：从品类拓展实力、渠道效率、研发投入、盈利质量等多维度来看，欧派家居整装模式渐入佳境，多品类、多渠道雏形已现，积极补足信息化短板，成长具有强可持续性；尚品宅配第二代全屋定制领跑，互联网基因优秀，整装渠道持续探索，具有长期成长活力；索菲亚橱衣木多品类深度融合、高效引流，生产效率及成本优势突出，积极补足渠道短板，静待业绩好转。
风险提示：地产调控超预期，品类拓展不达预期，渠道布局低于预期。
（分析师马莉史凡可）
个股
淳中科技（）
安全可控、进口替代带来业绩持续高增长，5G高清视频显示赋能者成长空间更广
投资要点
安全可控、进口替代助推业绩持续高增长：在国家安全应用领域，对设备性能及可靠性方面要求极高，在安全方面更要求设备安全可控，因此*策红利以及安全市场需求已经逐步打开安全可控市场。目前淳中科技安全可控产品已经在*府、军队等领域广泛应用，同时NYX等新产品的顺利推出，也将推动业绩实现高速增长。其次，淳中科技的技术先进性、产品前瞻性以及应用场景落地等方面比肩行业巨头Extron及Braco，是进口替代的最好选择。最后淳中科技不断扩大销售及研发团队规模，完善销售体系，实现更广的市场覆盖；保持研发的领先优势，塑造核心竞争力。
下游需求更多，应用场景更丰富，业绩将持续受益5G高清视频显示与交互需求：首先5G将至，4K/8K高清视频逐步兴起，产值规模不断扩大，预计年，我国超高清视频产业总体规模将超过4万亿元。淳中科技位于视频显示行业的中游，是视频显示的控制中枢与赋能者，是实现视频显示的必要环节。因此存在视频显示及交互的需求，就会产生对视频显示控制的需求，且需求程度不受应用行业、显示屏幕以及应用场景的限制。从客户需求角度来讲，**军等核心客户基于行业谨慎性与可靠性要求，较其他行业，对高清视频的需求释放更早且更大。从应用场景角度来讲，淳中科技也在积极部署餐厅、婚庆等2C类应用，未来更有可能拓展到AR/VR领域，因此，我们认为5G高清视频产业的发展，将为淳中科技业绩带来新的一波助推。
盈利预测与投资评级：我们持续看好淳中科技业务，我们预计公司-年的营业收入分别为百万元、百万元、百万元，归母净利润分别为百万元、百万元、百万元，EPS分别为0.99元、1.32元、1.72元，对应PE分别为35.88/26.94/20.68X，我们维持“买入”评级。
风险提示：大额订单量不及预期；下游行业市场需求发展不及预期；显控行业市场规模扩展不及预期；市场产品自研项目进程不及预期。
（分析师侯宾）
李宁（）
中报高增同时报表质量飞跃性改善
事件：公司公布中报，收入同增33%至62.55亿元，归母净利同增%至7.95亿元，净利率由18H1的5.7%提升到12.7%，扣除一次性与经营无关损益后归母净利同增%至5.61亿元。
经销渠道及电商渠道的高增长是19H1收入高增31%的主要拉动力。
分渠道来看：1）经销业务报表收入同增45%至30.4亿元，零售收入19Q1/Q2分别同增20%-30%低段/中段，门店数量增长5.8%至家，可比同店增长10%-20%低段，报表收入增速显著快于零售增速主要由于批发折扣率改善以及部分自营店铺转为当地经销商经营；2）直营报表收入同增12%至17.6亿元，零售收入19Q1/Q2同增10%-20%低段/高单位数，增速下降与直营转加盟有关；3）线上报表收入同增38.5%至13.6亿元，溯系列为代表的电商专供产品线话题性及零售反馈良好。
分品类来看，篮球和运动时尚品类19H1增长分别达到54%及44%，是表现最为强势的品类；分品牌来看，最受