宏观经济：外需冲击兑现，结构分化明显
总量上，全球经济衰退对出口的冲击以一种相对温和的方式兑现。5月出口金额同比减少3.3%，前值为3.5%，从环比增速看，5月出口表现弱于季节性，4月则是基本符合季节性。从总量上来看，全球经济衰退对中国出口的冲击开始兑现，不过在幅度上，和可比经济体相比，目前这种冲击相对温和，4-5月韩国出口同比降幅均超过20%，5月越南出口同比下降14%。
结构上，出口存在分化，防疫物资机电产品劳动密集型产品。虽然5月欧美等发达国家重启经济，但全球疫情还在蔓延，出口防疫物资需求依旧旺盛，由于中国率先从疫情中走出，供给能力领先全球恢复，5月包含口罩在内的纺织品出口同比增长77.3%，较4月的49.3%进一步提升，拉动出口大约4.2个百分点，防疫物资对平滑出口增速下行压力起着重要作用。由于欧美经济重启、供给能力回升，对ICT产品进口需求减弱，5月高新技术产品与机电产品同比增速分别回落至7.8%、-2.3%，前值分别为10.9%、5.5%，这一现象同样存在于4月出口还不错而5月出口增速下滑的越南。劳动密集型产品出口依然疲弱，服装、玩具、家具、农产品出口增速分别为-26.9%、-10.3%、15.5%、-4.2%。
短期出口增速仍存在继续回落的压力，这也是制约后续经济修复速度的主要因素之一。目前来看，海外经济衰退是季度级别的，3-4月是衰退加深的过程，5月边际好转但仍处于衰退中，PMI新出口订单处于历史极低水平，同时，随着核心国家供给能力恢复，防疫物资出口高增速的现象也难以持续，部分ICT产品出口需求也将继续减弱，因此，短期出口增速仍然存在继续回落的压力，由于出口具有乘数效应，对投资与消费均有影响，在复工充分与需求补偿式修复放缓后，出口会制约经济修复速度。乐观的地方在于，在海外经济季度级别衰退对出口的冲击充分兑现后，由于欧美等发达国家复工复产，我们预计6月开始欧美经济会出现明显扩张，外需“至暗时刻”即将过去，核心国家经济出现共振式修复，中国经济修复可能会二次加速。
风险提示：海外疫情二次扩散；*策落实不及预期。
策略研究：6月转乐观
5月我们持续提示尾部风险，这个风险在两会后出现了，但幅度小于我们的预期，主要是因为经济恢复速度比我们预期的更快。虽然短期经济的恢复并不能代表长期趋势，但很有可能持续到至少3季度。6月我们认为可以逐步转向乐观。进入三季度后，除了中美关系之外，可能很难找到利空了，所以我们认为，6月出现较大尾部风险的概率在下降，如果出现小级别的调整则是进场的时点，三季度可能会有指数行情。
（1）经济V形反弹，导致尾部风险低于预期。4-5月以来，中美经济意外指数均大幅抬升，已经由之前大幅低预期的状态快速回升到超预期的状态，周末公布的中国进出口数据也是继续超预期，资本市场预期的进出口大幅下行迟迟没有出现。我们认为，鉴于很多经济数据短期的回升速度是V形的，而且在未来一个季度内，中国疫情二次爆发的概率极低，即使认为长期经济问题依然很严重，在未来的一个季度内可能也会是偏乐观的。
进出口担心可能也可以忽略了，一方面最近两个月进出口数据韧性较强，另一方面，随着国内经济的恢复，进出口数据的影响也会下降。经济的下一次担心可能要推迟到四季度，那时候需要