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?A股“憋屈”点解
?没那么美好的社融
?铁路客货运运力持续释放，运量快速增长
?快递业务增长动力仍在，终端收入水平有所下滑
首推报告1A股“憋屈”点解
A股的憋屈是有原因的。我们的盈利比美国好，估值却不升反降！由于中美经济发展中的结构性差异，导致估值变化南辕北辙；除此原因，美国上市公司回购已经成为美股慢牛的重要买入力量。以及还需要指出，A股指数编制、上市定价以及选择企业上市的阶段，对二级市场赚钱效应有重大影响。此前我们做过专题报告《一文看破估值那回事，当前位置究竟是“*金”是“坑”？》、《海外金融市场研究之印度篇——基于孟买30指数的视角》，分别对A股当前估值，和海外印度股市做了分析比较。作为全球最大的股市——美股，自然难逃市场法眼。无论是中印或者中美股市对比，A股似乎都很憋屈，最直观就是各自代表性指数的涨跌幅比较，无论是今年以来涨跌，还是年金融危机之后的涨跌。最简单的拆分，在于企业盈利（EPS）和市盈率（PE）的比较。结论就是：A股盈利翻倍增长有余，结果市盈率还下降了！而美股盈利尚不足翻倍，但是市盈率翻倍了还不止！1）08年金融危机之后各国股市均底部回升，我们简单认作美国标普指数盈利倍增、市盈率倍增，从而得到其翻两番的结果（实际上标普指数成份股年合计盈利不到年的两倍）。2）作为对比，中国沪深指数成份股年合计盈利则明显超过年的两倍，也就是说A股的盈利增长比美股要好。当前沪深静态市盈率（TTM）10.9倍，年11月份当时的股市底部阶段市盈率为12.4倍。这种表现背后是什么？特别是关于市盈率的不同变化。归结为一句话，中美经济发展的不同，带来了结构性差异。A股盈利增长确实比美股要快。沪深成份股年企业盈利合计亿元，年合计亿元。再来看美股标普成份股，年和年盈利合计分别为亿美元和亿美元。1）以银行板块为例，年和年合计盈利分别为亿元和亿元，银行盈利占比从1/3强上升到超过1/2。同样的银行板块在年和年分别盈利亿美元和亿美元，银行盈利占比从8.73%小幅下降到8.29%。2）若以信息技术板块为例，美国标普指数信息技术类，其盈利从亿美元上升到亿美元，盈利占比从12.58%上升到18.77%。而我国沪深指数中以软件和硬件加总计算，其年盈利合计不足亿元（由于上市时间问题，年盈利数据残缺较多），也就是占比不到1.7%。3）再以医疗保健/医药生物为例，标普医疗保健类盈利从亿美元增长到亿美元，涨幅落后于整体，但17年占比仍然有9%。而沪深制药生物类盈利随从54亿元飙升至亿元，但是占比仍然只有1.34%。不可否认，我国新经济发展是非常快的，无论是软硬件或是医药生物等行业，但是类似行业在全部行业中的占比实在太小了。这种现象有多种解释，1）新经济太小是因为传统经济太大甚至挤压了新经济的盈利空间。2）新经济还不够大，也是经济发展阶段的真实写照，更是折射出经济转型的迫切要求。3）新经济仍可能遇到瓶颈。很简单，美国企业是在做全球生意，而中国企业尤其是服务业，做的还是本土生意。在A股估值不升反降的背后，我们看到了银行业为代表的行业在盈利结构中不断做大；但反过来银行业盈利占比较低的美股，其估值为何就能翻倍呢？不可忽视的市场参与者——上市公司回购。美股上市公司回购帮助提升美股估值。08年金融危机以来，根据美联储统计，美股上市公司用在自身股票回购已经超过3万多亿美元。而根据上半年上市公司回购预案和可预期的减税*策带来企业盈利增加，市场预期年美股回购额将再创新高。A股上市公司回购规模仍然太小。尽管近期管理层已经在着手修改上市公司回购方面的法律法规，也包括今年以来已经有多亿的回购规模发生，相比过去几年已经有大幅增长，但是相比美股，其对市场的影响力微乎其微。最后我们来看一些看似不重要但其实很重要的方面，从A股指数构成出发。1）指数计算方式的问题。以上证综指、沪深为例，均是以股本或者调整股本为权重进行的计算，那么以银行、能源等权重股为代表的行业，一定程度上扭曲了市场上实际的赚钱效应。2）新股发行定价方面，由于新股构成较多且新股发行定价等导致A股指数较弱。沪深为例，有超过只为9年以来新上市，而新股上市普遍存在透支未来股价的现象，从而给指数下行带来压力。作为对比，标普指数中只有不到90只个股为9年以来新上市，而美股新上市并无A股特定的炒新现象。3）股票市场和银行信贷应有所区别，股市除了锦上添花更是雪中送炭。一些过去十年表现出高成长性的互联网巨头不在A股上市，比如美股的百度、网易，以及最近几年上市的阿里巴巴，还有港股的腾讯。再往前走十年，我们会发现中石油、中石化等现在定性为传统行业的大公司，同样在海外资本市场上市，并把它们的*金十年分享给了海外投资者。反过来在周期的尾巴登陆A股，投资者并不幸福，最典型如中国石油，年11月5日上市，也就是06-07大牛市的转折点，16.7元的发行价，上市首日最高达48元，年11月市场最低潮时股价跌到只有8元上下。风险提示：宏观经济超预期波动，企业盈利下滑超预期。
（分析师：朱俊春）
2铁路客货运运力持续释放，运量快速增长
客运运力快速投放，客运量呈现双位数增长。年8月，全路日均开行客车列，同比增长8.9%，运力投放快速增长，保证旅客发送量的大幅增长，国家铁路旅客发送量完成3.37亿人次，同比增长11.3%。8月动车组发送旅客1.98亿人次，同比增长17.6%。1-8月，国家铁路旅客发送量累计完成22.46亿人次，同比增长8.5%。在一年一度为期两个月的暑运中，铁路日均开行动车组列车列，同比增长13.4%，全国铁路旅客发送量突破6.55亿人次，同比增长10.5%。伴随高铁网络的完善，铁路动车组开行数量逐步增长，运力投放持续增加，务工、探亲、旅游、商务流等多重客流叠加，铁路客运量持续高位运行。货运保持稳定增长，运输效率不断提高。年8月，国家铁路货物发送量完成2.69亿吨，同比增长7.6%。1-8月，国家铁路货物发送量累计完成20.84亿吨，同比增长7.7%。铁路进一步扩大大秦、唐呼、瓦日等重点通道运量，加大陕煤、疆煤外运组织力度，大宗货运是铁路运输最大亮点，年1-8月已经完成了全年任务的66.8%。货运量的强势增长使得铁路货车和机车需求量加大，铁总今年发布5次机车车辆招标，总价近亿元。在“公转铁”*策的推动之下，全国铁路货运量将继续保持快速增长，铁路运输效率进一步提高。大秦线作业饱满，预计全年运量有望创新高。年8月，大秦线完成货物运输量万吨，同比减少2.47%。日均运量.90万吨。大秦线日均开行重车84.2列，其中：日均开行2万吨列车58.7列。年1-8月，大秦线累计完成货物运输量万吨，同比增长5.92%。由于大秦线下庄至茶坞间摩天岭米隧道病害整治工程，导致每日影响运量10余万。不过，对于大秦线而言，日均万吨的运量依旧是饱满作业。按照大秦线每年的秋季集中检修计划，预计9月底、10月初还要安排一次较长时间的检修，预计9月份，大秦线仍然作业繁忙，预计货运量有望超过4.5亿吨，再创新高。铁路发展空间巨大，重点