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策略
以史为鉴：如何定义这波调整的性质？
5月以来，市场出现明显回调，如何定义这波调整的性质？本期周报重点对此展开讨论。结论上，我们认为，一轮牛市从最低点到最高点可以分为三阶段，当前A股处在第一阶段，近期调整是上涨趋势中的回调，第一阶段的特征是“轻指数、重个股”，即指数磨底但牛市主线相关的成长股展开有序上涨。A股进入牛市第二阶段的驱动力已具备，下一步复苏或改革有望成为催化剂。短期来看，贸易摩擦的不确定性或仍对风险偏好产生扰动，但基于市场对利空的反映，下行风险或主要体现在磨底时间，而非空间上。以史为鉴：牛市从最低点走向最高点可以分为三阶段
以-年和-年两轮完整的牛市为例，可以发现，市场从最低点走向最高点的过程中，指数和结构的演绎都有清晰的脉络可循。具体而言，一轮完整的牛市分为三个阶段，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。当前A股处在牛市第一阶段：宏观环境、市场信号、结构演绎的验证
年7月，我们基于估值见底的逻辑提出“市场进入历史性底部”，而后写了系列报告“对市场从熊市过渡为牛市的指数和结构演绎”展开分析探讨。包括《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》（结构演绎）、《以史为鉴：市场底通常领先经济底》（宏观环境）、《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》（市场信号）等。
复盘市场表现，综合宏观环境、市场信号和结构演绎等维度验证，我们认为A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且年一季度剩余流动性开始由负转正；就市场信号验证来看，年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。A股何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。
我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。值得注意的是，近期中美贸易摩擦再起波澜，但这并不意味着经济将再次面临与去年同样的下行压力，因为相较于年货币环境和财**策都发生较大变化，整体融资环境相较于去年已经明显改善，而这点是盈利更核心的驱动因素。市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线
整体而言，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性。指数上，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，消费蓝筹是压舱石，科技创新是主线，低估值早周期估值修复（银行、汽车、周期股）。风险提示：贸易摩擦超预期；通胀上行超预期；A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。
（分析师王杨）
金融工程
因子方法论之四：组合优化中被低估的风险
主要结论
常规组合优化倾向于低估组合的实际风险：在常规的组合优化问题中，优化后求得组合的实现波动往往显著高于模型原本的预设水平。
常规优化结果对实际风险的低估源于结构化风险模型的缺陷：结构化风险模型不可避免会忽略一些潜在的风险因子，若最终组合包含这部分风险因子上的暴露，这些暴露带来的系统性风险会被模型忽略，导致组合实际风险低估，该问题被称为FAP（FactorAlignmentProblem）。
将生成alpha信号的因子加入风险模型不能解决FAP：由于组合优化问题中约束条件的存在，使得最终组合的超额权重与alpha信号之间并非线性关系，即便风险模型完备到能解释全部alpha信号，FAP问题依然显著。
修正后的AAF模型是FAP的一个有效解决方案：我们在AAF模型(AlphaAlignmentFactorApproach)的基础上，基于数学推导给出了其修正后的形式，实证结果表明，新模型能有效解决FAP问题。
修正后的AAF模型可以将有效前沿上推：我们验证了修正后的AAF模型除了能正确估算组合的跟踪误差之外，还可以大概率将原始组合优化的有效前沿上推，从而可以在同样的已实现波动率的基础上，获得更高的年化收益。风险提示：本文所有实证结论均基于案例的历史数据，模型外推有失效风险。
（分析师高子剑）
行业
传媒：渗透率仍有提升空间，
广告及付费19年均有望保持高增长
投资要点
终端渗透驱动OTTTV用户快速增长，未来仍有较大提升空间。年OTTTV用户规模净增超万户，期末用户规模同比增长48.2%达到1.64亿户。OTTTV收视份额达到36.69%，同比增加12.08pct，成为仅次于有线电视的第二大收视渠道。年中国彩电零售万台，同比微增0.5%，其中智能电视销量占比达到89%，奥维云网预计年零售量规模将同比上升1.6%，智能电视零售量占比提升至93%。根据勾正数据统计，年中国智能电视保有量渗透率为36%，预计未来几年将保持持续提升，至年分别为41%、46%、49%及53%。
OTTTV起步于中国激烈竞争的在线视频行业及高度市场化的彩电行业，从诞生起即形成了多方强力角逐的市场格局。1）近年来传统彩电企业市场份额受到互联网品牌挤压，利润空间被压缩，单纯依靠硬件实现盈利增长困难。应用层具有规模效应，彩电厂商基于其硬件终端构筑起的入口优势，在OTTTV产业链中获得一定市场份额。2）BAT在TV端延续了桌面端及移动端的优势，使用时长、激活用户数等指标稳居行业前三，相比其他竞争对手有较大优势，三家企业互联网电视视频应用渗透率均远超终端厂商，互联网企业在OTTTV领域真正实现了“overthetop”。3）由于中国电视大屏的强监管环境，国有牌照方在OTTTV产业链中地位特殊，具有一定议价权的同时，也普遍面临内容瓶颈，未来的发展重点在于如何向内容环节渗透，以及如何与内容方、终端合作，更好的运营用户。
广告收入年有望翻倍，多屏绑定营销培养付费意识。1）广告业务一般起步于用户规模化后，即使在线视频用户增速降至15%（年），在线视频广告收入规模仍有98%的增速，我们认为当前OTTTV广告市场仍处于早期阶段。勾正数据预计年OTTTV广告市场仍有翻倍增长，达到亿规模。2）会员业务方面，我们认为短期客单价大幅提升概率不大，但长期有提升空间。当前OTTTV用户付费渗透率及绝对值较低，当前市场上普遍采用与优爱腾等视频大厂打通多屏会员体系的做法，以拉动TV端会员付费，我们认为在渗透率继续提升及绑定销售带动下，会员规模及收入短期保持较快增速的确定性高。3）长期来看，随着智慧家庭应用生态的完善，OTTTV未来有望成为客厅应用重要入口之一，基于客厅场景，提供更多增值性服务、电商、教育、医疗等新的场景应用，进行深度的用户运营，值得期待。
建议