宏观研究：商品价格与股价关系的演化
近期商品价格大幅上涨，其与股价的关系是讨论的热点。从历史来看，商品收益率和股票收益率的相关性一直在变化。年代至年次贷危机之前，商品收益率和股票收益率时而正相关，时而负相关，整体上呈微弱的负相关关系，但次贷危机之后，两者明显正相关。这背后的原因是经济冲击类型以及货币*策空间的变化。
次贷危机之前，美国的自然利率还比较高，货币*策空间充足，当遭受需求冲击时，美联储可以灵活地运用货币*策来稳定冲击，如此，需求冲击对美国经济的影响就相对较弱，而货币*策应对供给冲击的能力有限，供给冲击对美国经济的影响就相对要强一些。供给冲击下，商品价格通胀和经济增速是负相关的，而股市又受经济表现的影响，这就导致整体上商品价格变化和股价变化是负相关的。由于货币*策只有在通胀达到预期目标时才会行动，某些时间段商品价格变化和股价变化仍存在一定的正相关性，但整体上两者仍是负相关。
次贷危机之前，除了货币*策可以稳定部分需求冲击外，此阶段还经历了石油危机、里根供给侧改革、科网泡沫的兴起与破灭等等大的供给冲击，这是供给冲击主导这阶段大类资产价格关系的重要原因。比如，年代信息革命兴起，物价增速下降，同时，经济增速上升，股价上涨，物价增速和股价增速整体负相关；年代前半段，科网泡沫破灭，股价下跌，同时，美国潜在经济增速下滑，供给曲线左移，再加上中国工业化、城镇化，物价增速上升，最终物价增速和股价增速整体上仍是负相关。
次贷危机之后，很多发达国家的自然利率降至接近零甚至低于零，当经济刚复苏时，自然利率仍比较低，央行并不会加息。诡异的是次贷危机过去很多年，美国潜在经济增速以及实际经济增速、物价增速都已大幅回升，甚至一些年份达到了次贷危机之前的水平，但美联储仍是不敢加息，后来加息到中途，又被迫预防性降息。这是因为潜在经济增速和自然利率出现了背离。实际上，影响自然利率的有潜在经济增速、资本收入份额以及储蓄率等因素。次贷危机之后，在奥巴马、特朗普的供给侧改革下，美国潜在经济增速停止下滑并有所回升，但是美国经济轻资产化、垄断能力增强，投资意愿、投资需求下降，与此同时，预防性储蓄、老龄化、贫富差距扩大等原因，导致美国的储蓄率在上升，最终自然利率整体下滑，和潜在经济增速背离。
次贷危机后，虽然美国实际潜在经济增速可以恢复到2%左右，但实际自然利率只有1%，名义自然利率在3%左右，和次贷危机前相差甚远，这也是美联储只能加息到2.5%的原因。这还是经济比较好的情景，经济不景气的时候，自然利率更低，美联储货币*策空间大大缩小。经济衰退时，美联储不能够进一步降息，商品价格和股价携手下跌，两者增速正相关。经济复苏时，股价上涨，此时即使物价已出现较大幅度上涨，比如年，美联储也不敢贸然加息，最终商品价格增速和股价增速依然正相关。
疫情发生后，商品价格增速依然和股价增速正相关。美国自然利率再次下滑，联邦基金目标利率快速降至接近零。考虑到疫情的长期影响，虽然未来美国自然利率会有所回升，但达到疫情前水平比较困难，这意味美国货币*策的空间进一步缩小，需求冲击对经济、金融市场的影响将更加显著。所以，即使未来美国经济修复，通胀有所回升，美联储也不会快速加息。商品价格增速和股价增速的正相关关系或许可以持续下去，甚至加强。
策略研究：年A股值得重视的四大变化
年是宏观波动非常剧烈的一年，股市的盈利预期和资金格局均出现过多次较大的变化，这种剧烈波动的年份非常考验投资者研究框架的韧性。我们认为，年有四大变化非常值得认真总结和学习：
1、疫情让全球经济短期内崩溃，但股市受影响的时间非常短暂；
2、居民资金大幅进场，但完全不同于历史的是，这一次大部分的增量资金来自权益基金；
3、外资通过陆股通流入的规模小于年；
4、成长股整体涨幅可观，但内部分化非常大，-年的成长股牛市中并不常见。
（1）疫情对股市影响很小：从股市来看，目前中美股市都远高于疫情之前的水平。这种分化，背后很重要的原因是，股市的定价的本质是未来N年现金流的折现，疫情后，只要大部分上市公司的资金流能维持住，其长期价值就不会受太大影响。我们认为如果ROE能逐步接近-年的高点，则股市将会有非常积极的反应。我们的判断是乐观的。
（2）居民抢购权益型基金：年公募权益基金新增份额亿，新增大量百亿基金，但年，个人投资者账户资金新增规模有限。这背后反映了投资者理财习惯的变化，这种趋势可能会持续非常长的时间，是股市底层逻辑的重要变化，是A股正在变得成熟的标志。
（3）成长股的巨大分化：年成长指数涨幅可观，但内部分化非常大。我们认为，其内在的核心原因是，-年的成长股机会是自上而下的，最近两年的成长股的机会是自下而上的。最近几年，经济格局比较稳定，传统行业的利润格局也比较好，投资者对成长股的机会更加挑剔，需要自下而上精选优质赛道。
（4）外资流入速度变慢了：我们认为影响外资买入力量主要有3大因素，长期分散配置需要、MSCI纳入比例、国内国外市场估值差。第一个因素会继续产生重要影响，但第二和第三个因素的影响正在变弱，年，我们认为外资流入的速度可能很难继续加速了，如果股市阶段性涨幅较大，年不排除出现外资流出。
总结：以上四大超预期的变化，背后蕴含着两点值得