宏观经济：全球通胀的弱回归
通货膨胀分析框架。本文的总供给-总需求模型中，新凯恩斯菲利普斯曲线是总供给方程，总需求方程由货币数量方程变化而来。疫情对通胀的影响可以分为三个阶段。第一阶段，疫情发生之后，供给曲线左移，但是需求曲线左移的程度大于供给曲线，最终通货膨胀下降、产出下降。第二阶段，随着疫情逐渐得到控制，供给能力先回复，产出上升，通货膨胀进一步下降，但下降幅度放缓。第三阶段，需求紧接着活跃起来，货币流通速度加快，总需求曲线右移，最终通货膨胀上升、产出增加。
美国通胀回升但中枢下移。基础货币投放到通货膨胀存在几个环节。首先，基础货币投放要来带动货币供应量上升。其次，货币流通速度要上去。疫情期间M2扩张，货币流通速度下去了，随着经济活动修复，货币流通速度将会上升，这将带来通货膨胀。但是预防性储蓄增加、企业债务压力较大、贫富差距扩大等原因可能导致美国的通胀中枢低于疫情前。疫情导致的企业僵尸化、“逆全球化”加深，可能使供给曲线无法恢复到疫情前，如果供给冲击比较严重，也不排除美国未来通胀中枢高于疫情前。
中国PPI通胀的短期回归。短期内随着产出缺口的收窄，PPI增速可能逐渐向0收敛，由于刺激*策的滞后性，以及供给也在收窄，产出缺口可能下四季度转为正，PPI增速转为正的，此后随着经济刺激效应的减弱，实际经济增速将下滑，产出缺口下降，最终需求和供给实现均衡，PPI增速收敛到0附近。和PPI增速逐渐回升不同的是，高基数下下半年CPI增速中枢下行。
宽货币主导债券利率下行。由于缺乏金融工具、社会保障待完善、利率尚未完全市场化等原因，中国居民和企业行为决策对经济基本面反应迟钝，这就导致金融市场的资金供给和需求对经济基本面不是很敏感，中国债券收益率主要受央行货币*策的影响。三季度产出缺口不断收窄，在此期间货币需要保持宽度，四季度产出缺口有望实现正值，PPI出现通胀，即使货币*策调整也是在四季度。随着货币宽松措施落地，债券收益率将随之而下。
货币宽松下的股市。M2增速上升并不意味着资金一定会进入股市，M2增速不上升也不意味着缺乏进入股市的资金。根据经验，只有当股市已经形成上涨趋势之后，在“赚钱效应”的吸引下，社会资金才会进入股市。3月底之后，不仅大盘中枢上移，而且医药、消费、科技板块走出结构性牛市，“赚钱效应”将吸引更多的社会资金进入股市，近期偏股型基金发行规模上升就是证明，预计流动性在三季度将快速进入股市。与此同时，欧美实施负利率、零利率，货币环境宽松，融资成本较低，外资也将持续流入A股。由于消费、成长股前期上涨较快，估值偏高，而周期股估值相对较低，随着经济增速、企业利润的改善，市场风格确实存在转向周期股的可能，不过年周期企业盈利增速再次下滑是一个比较确定的事情，届时市场可能又转向长期逻辑，偏好消费和成长股。
风险提示：经济恢复不及预期或超预期；市场和经济基本面脱节。
策略研究：资金将会继续推升股市
如果从股市的资金供需结构来看，股市现在的点位可能是大幅低估的。上证综指自年5月以来一直围绕点上下震荡，与此同时，我们观察到股票的总需求（资金流入）出现了系统性的抬升。股票型基金和类固收产品发行量大幅增加，证券公司客户结算资金也出现了中枢抬升。融资余额/上证综指突破了年Q4-年Q2的震荡区间，说明融资余额的上涨幅度远超指数的上涨幅度，融资余额中中长期资金开始增加。不断增加的资金将会继续推升市场，三季度有可能比二季度更强。
（1）上半年A股的资金非常多。当下A股的资金格局非常好，年上半年流入股市的资金已经快接近年全年的规模了（具体数据详见《年下半年A股投资策略：增量资金已是趋势》）。
如果从股市的资金供需结构来看，股市现在的点位可能是大幅低估的。上证综指自年5月以来一直围绕点上下震荡，股市总的流通市值（总供给）小幅抬升。与此同时，我们观察到股票的总需求（资金流入）出现了系统性的抬升。在指数没有大幅上涨的背景下，股票型基金和类固收产品发行量大幅增加，证券公司客户结算资金也出现了中枢抬升。
融资余额/上证综指突破了年Q4-年Q2的震荡区间，说明融资余额的上涨幅度远超指数的上涨幅度，融资余额中中长期资金开始增加。外资最近3个月流入较快，整体流入速度和年差不多。
（2）未来的钱可能依然会继续流入。资金流入股市已经形成趋势，除非理财、房地产等资产收益出现“极为快速的上行”，否则这一趋势很难扭转。最近2个月国债利率大幅上行，我们认为这很难改变股市的相对风险收益比。一方面理财收益历史上波动主要跟随利率大趋势，而不是季度的波动。另一方面，利率的剧烈波动，会大幅增加固收型产品的波动率，本质其实是不利于居民持续增加配置的。
（3）短期策略：增量资金将会承接存量资金的调仓需求。从估值的角度看，部分板块确实有点贵，但考虑到股市整体估值不贵，而且资金还在不断增多，所以我们认为，股市中枢依然存在继续上行的可能。
行业配置建议：消费股继续持有，存量资金已经配置到高位，但可以期待增量资金的推升，消费可能会阶段性类似2月的半导体。科技股去年Q4-今年Q1估值急速拉升，市场需要时间或基本面超预期方能继续创新高，到了验证销量的时候了，