宏观经济：下半年“三驾马车”怎么跑？
回顾H1经济指标的两大特点：（1）疫情冲击下经济指标挖“深坑”；（2）疫后重建经济指标分化。展望下半年，中国经济有望迎来二次加速。短期来看，导致当前经济修复速度放缓的两个主要原因是：（1）海外季度级别衰退对出口的冲击正在兑现，5月制造业工业生产增速仅回升0.2个百分点，而4月则是从-1.8%上升至5%。（2）前期库存高企，二季度面临去库存压力，4-5月产销率均处于近年同期高位，去库存会制约生产修复的速度。可以乐观的一点是，6月欧美经济或将明显扩张，待前期全球经济衰退对出口影响消退、库存去化压力充分消化后，中美欧等核心国家经济迎来共振式修复，下半年中国经济有望迎来二次加速。从三大需求来看：
海外经济衰退冲击兑现后，出口有望加速回暖。海外经济衰退对出口的冲击已经被市场充分预期，更为重要的是，在冲击兑现后，出口走势会如何。从年经验来看，Q1中国经济已经触底回升，而出口还处于筑底过程中，随着欧美经济从Q2开始触底回升，出口增速从Q3开始触底回升，当前与年的一个相似之处在于，中国经济领先欧美等国家触底回升，因此，随着欧美国家经济重启，年下半年出口有望加速回暖。同时，我们注意到6月以来的两个现象：（1）6月前10日韩国出口同比增长20.2%，而4-5月韩国出口同比均出现20%以上的降幅；（2）截至6月18日，6月BDI较5月已经上涨%，创历史最大涨幅。
基建投资单月增速可能保持两位数增长。年5月基建投资单月增速已经回升至10.9%，创年3月以来新高，我们预计后续基建投资增速可能进一步回升并保持两位数增长，原因在于：（1）基建申报项目多，赶工需求会继续驱动基建投资增长。（2）资金规模与效率提高。年1-5月专项债主要投向基建，再加上赤字率的提升与特别国债的发行，困扰年基建投资的资金问题会得到改善。（3）国内整体就业压力较大，但建筑业用工情况很好，5月建筑业从业人员指数为58.8%，达到年以来最高，用工端对基建项目施工的约束相对较小。
交房压力叠加货币*策宽松，即便调控*策不放松，房地产投资增速依然存在上升空间。虽然调控*策没有明显放松的迹象，但这不代表下半年地产投资增速有较大下行压力，主要原因在于：（1）地产竣工回升速度明显慢于新开工，而前5月地产竣工仍是两位数降幅，交房压力下，赶工驱动施工强度提升的逻辑在下半年会得以延续。（2）货币宽松的基调还没有逆转，房贷利率趋于下行，房地产需求可能不会太差。
制造业投资低位徘徊，等待补库存信号到来。从大方向来看，制造业投资与库存周期都受企业盈利以及终端需求驱动，制造业投资增速略滞后于库存周期，受疫情影响，一季度企业被动补库存，二季度企业面临去库存压力，因此短期制造业投资可能仍然相对疲弱。往后看，考虑到疫情对盈利、外需、企业资本开支意愿的冲击需要时间恢复，补库存的到来还需要时间，制造业投资增速修复速度可能继续放缓并且较长一段时间在低位徘徊。
在不出现国内疫情大面积二次爆发的情况下，消费存在修复空间，主要在于以下四个方面：（1）餐饮与限额以下商品零售离正常水平还有较大差距，未来存在较大补偿式修复空间。（2）消费刺激*策推动下，汽车消费存在增量需求。（3）货币宽松、地产竣工周期向上叠加旧改，家电、家具、建材等地产链相关消费受益。（4）5G手机换购或拉升通讯器材零售增速。
风险提示：海外疫情二次扩散；*策落实不及预期。
策略研究：消费可能会适度泡沫化
如果客观来看过去1个季度的边际变化，其实周期股的基本面改善幅度是最大，房地产销售投资、基建投资当月同比均已大幅正增长，而消费整体的增速（社会消费品零售总额）一般。但从股价表现来看，周期股反而是最差的。我们认为主要原因是，周期的长期基本面共识还未改善，新入场的增量资金集中配置消费等强势股。这种格局短期内很难改变。存量资金虽然担心消费高估，但增量资金却最青睐价值型基金，我们认为消费已经进入更依赖资金推动的阶段，可能会适度泡沫化。
（1）基本面比较：周期股的基本面边际变化是最大的，但是资本市场对其长期逻辑存在很大的疑惑。消费整体的增速（社会消费品零售总额）一般，但是白酒、家电、汽车等消费恢复较快。而从股价表现来看，周期股反而是最差的，我们认为可能是由于投资者尚且无法把最近的投资改善线性外推，而消费的短期数据又不会改变长期逻辑。这种边际变化如果要带来股价变化，可能需要时间。
（2）估值和资金比较：存量资金担心消费高估，增量资金却最青睐消费。估值方面，从年至今的十年范围内来看，家电、食品饮料、医药生物等行业的PE（TTM）目前处于历史较高水位。采掘、钢铁、房地产、公用事业、银行等行业的PE（TTM）估值和PB估值目前均处于历史底部区域。我们认为未来一段时间最终主导板块风格的将会是增量资金，虽然存量资金担心估值较高，但是由于尚未观察到基本面可能的负面大变化，所以存量资金筹码的小幅松动问题不会很严重。而增量资金的规模最近是很大的，5月下旬以来，新增权益基金月度滚动发行规模超过亿，在过去两年是仅次于年3月的热度。这些新增资金将会大幅缓解存量资金恐高的心理，继续强化原来的消费风格。
配置主线探讨：消费可能会适度泡沫化。3月底以来的反弹中，主要驱动力是机构投资者仓位的回补，由于对长期前景依然不明确，投资者主要增持的是长期逻辑确定的标的。利率下行和复工复产尚未对指数产生实质的影响，我们认为，从6月开始，到3季度，市场的