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策略美股的估值和盈利怎么走
事件
海外市场估值和盈利的担忧：近期美国十年期国债收益率上行突破1.1%，引发市场对于美国经济复苏预期上升的讨论。目前投资者主要担忧，第一，一旦美国长端利率上升，将对市场的估值水平造成较大压力。第二，如果美国通胀水平不断攀升，则可能导致美联储实施偏紧的货币*策，从而使经济的支持性*策消失，短期经济增长受阻。
观点
长端利率上行，海外市场估值承压：我们认为，对于估值的担忧是合理的。预计随着市场上调对美国的长期经济展望，10年期美债利率水平有可能从1.1%上升至1.3%-1.4%；尤其是拜登上任后，防疫措施推进，未来经济复苏、通胀上行的前景更加明确，长端利率上升的预期会更加强烈，对高估值品种形成压力，因此一个季度内美股可能出现调整。
经济增长不会受到货币*策影响：对于美国经济增长受到货币收紧影响的担忧在我们看来并不十分必要。即使通胀上行，美联储盯住PCE和就业的长期货币*策指引目标使得宽松的货币*策在短期内不会退出。预计短期内，美债收益率曲线将延续陡峭化态势，随着长期经济增长预期上行，长端利率走高，而短端利率受到美联储货币*策影响，保持在低位。但由于美联储后续仍需扩表购买长端债、推进经济刺激方案，美债长端利率可能稳定在1.5%左右。
1）虽然美国CPI由于住房市场进入上行周期和其他商品价格的上涨而面临显著上升的风险，但是PCE的上升幅度可能低于预期。自年2月以来，商品支出的下降已经快速反弹，耐用品支出甚至超过了疫情前的水平，但服务方面的支出下降后的回升力度明显不足，在衰退开始的9个月后依然大幅低于疫情前的水平。
2）年8月，美联储宣布以失业率目标取代PCE成为首要货币*策目标，我们认为在普遍意义的失业率基本回到疫情前4%左右的水平前，很难看到货币*策的收紧。由于疫情期间大量劳动力退出就业市场，目前不断下行的失业率数据已经失真。即使美国目前的失业率已经低于年危机中的最高失业率水平，工作人数与总人口的比例却没有超过年的水平。这意味着，疫情已经抹去了上一轮经济扩张带来的全部就业增长，而截至12月这一趋势也尚未好转。从长期失业人群的情况来看，由于年2月期失业人口数量剧烈增加，失业超过27周的人数占全部失业人口的比例误导性下降了3个月，随后开始快速反弹，目前依然在不断上升，已经高达37%。平均工资失真。从美国劳工平均每周的薪资环比情况来看，虽然我们观察到近几月大部分行业的薪资出于环比正增长状态，但这并不意味着居民整体收入状况有所好转。这一现象主要是由于大量低收入人群失业，导致工资的平均水平被动上升。同时，劳动参与率的急速下降也导致劳动力市场供给紧缺，工资成本上升，从而使得CPI上行的风险有所增加（但考虑到消费服务因素，PCE可能仍然低迷）。
配置策略：我们建议在配置上减少估值已经较高的信息技术、互联网等品种，转而在受益于经济增长的材料、工业设备类行业中选择估值较低的标的。
风险提示：疫情快速好转，美国失业率下行速度超预期。拜登*府刺激计划推迟，美联储未能继续扩表。经济复苏超预期，美国长端利率持续上行。
（分析师陈李、冯涵若）
公募向价值平衡，加消费、周期
——20年基金四季报点评
核心结论：
①20Q4主动偏股型基金数量和份额均持续增长，仓位有所上调，全年收益率均值49%，创年以来新高。②板块看：主板持仓大幅提升，创业板小幅上升，中小板下降。大类行业看：加仓周期、消费，减仓科技。③相比20Q3，20Q4偏股主动型基金主要加仓了食品饮料（持仓市值占比提升2.7pct）、化工（1.4pct）、有色金属（1.2pct）、家用电器（0.5pct）、国防军工（0.4pct）。减仓前五行业：计算机（-1.1pct）、电子（-1.1pct）、传媒（-0.9pct）、房地产（-0.8pct）、医药生物（-0.7pct）。
正文摘要
规模持续增长，仓位有所上调。①20Q4主动偏股型基金数量和份额持续增长，但增速有所放缓。普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金数量较20Q3分别增加15只（4%）、只（11%）、2只（0.1%），从份额上看分别增加亿份（8%）、亿份（22%）、亿份（6%）。②20Q4偏股主动型基金股票仓位上调。普通股票型、混合偏股型、灵活配置型基金仓位分别87.3%、85.2%、63.9%，较20Q3分别上升2.3、2.0、1.2个百分点。③从业绩看，全年三类主动偏股型公募基金复权单位净值增长率均值49%，连续两年保持30%以上收益的同时创下年以来新高。
风格配置：四季度向价值风格平衡。①板块看：主板和创业板持仓提升，中小板下降。以价值股为代表的主板持仓市值占比从20Q3的56.4%上升至20Q4的58.2%。创业板从18.9%小幅升至19.2%，中小板从22.8%降至20.6%，科创板从1.9%小幅升至2.0%。从指数成分股占比来看，代表价值风格的上证50成分股市值占比22.8%，较20Q3提升了1.4pct；而代表成长风格的创业板指成分股市值占比16.2%，较20Q3小幅上升了0.5pct。②大类行业看：加仓周期、消费，减仓科技。四季度偏股主动型基金对周期和消费板块持股市值占比提升，周期板块持股市值占比从20Q3的20.4%提升至20Q4的23.1%；消费板块从47.1%提升至48.1%。对金融地产和科技板块持股市值占比减少，金融地产板块从8.2%小幅降至7.9%；TMT板块从23.9%大幅下降至20.6%。
行业：加仓食品饮料、化工、有色，减仓计算机、电子、传媒。①从持仓市值占比的绝对值看，截至20Q4，持仓市值前五行业：食品饮料（19.2%）、医药生物（14.4%）、电子（13.3%）、电气设备（7.8%）、化工（5.2%）。②从持仓市值占比环比变动看，20Q4加仓前五行业：食品饮料（持仓市值占比提升2.7pct）、化工（1.4pct）、有色金属（1.2pct）、家用电器（0.5pct）、国防军工（0.4pct）。减仓前五行业：计算机（-1.1pct）、电子（-1.1pct）、传媒（-0.9pct）、房地产（-0.8pct）、医药生物（-0.7pct）。③20Q4超配食品饮料、医药、电子、电气设备，低配非银、银行、公用事业。
持股集中度：行业集中度提升。①20Q4基金持股行业集中度提升。20Q4持股规模前三行业整体市值占比为46.8%，相较20Q3上升0.9个百分点；前五行业占比59.9%，相较20Q3上升1.3个百分点。②20Q4基金前20大重仓股对比20Q3出现3只个股更替，新进入个股：海康威视、山西汾酒、爱尔眼科，退出个股：万科A、通威股份、分众传媒。
风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金四季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。
（分析师姚佩）
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