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固收
利率并轨的关键一步—全面剖析“LPR”
报告摘要：
LPR的提出背景及原因：年10月25日，我国的LPR集中报价和发布机制正式运行。我们认为，LPR的培育主要原因可分为以下三点：1、LPR的培育是我国“双轨合一轨”，存贷款利率市场化的第一步。2、LPR如果培育成功实行，那么其可以实现存贷款市场调控与市场化的双重目的。3、从成熟金融市场的经验来看，LPR的培育有助于降低资金使用成本，增加资金使用效率。
LPR的定价方式：对美国、日本、香港的定价方式进行分析，日本的最优贷款利率分为两种：短期贷款优惠利率和长期贷款优惠利率。美国最优贷款利率的主要应用范围为中小企业贷款及零售客户的消费贷款、信用卡透支等。银行可根据客户经营状况、可能带来的潜在利益、提供贷款所需的资金成本、违约成本、管理成本等因素，综合评估确定最优利率水平。中国香港的利率结构相对简单，一般来说各银行对最优贷款利率的确定和调整均比较一致。
LPR在中国培育过程中出现的问题以及后续的解决方式：LPR在中国培育过程中出现了：市场化程度低、LPR期限相对较短、参与主体较少，对中小行相对不利的问题。我们建议采取：多管齐下推进存贷款利率市场化、增加参与主体，纳入中小银行、适当构建长期LPR利率的解决方式。
构建LPR的其他作用：我国经济下行压力较大，同时*策方面一直要求降低实际成本，因此调整LPR将成为降成本新手段。
LPR培育后期改革进展及对前期验证：8月16日召开国务院常务会议，部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题，提出五点措施。其中国常会明确了LPR改革方式：在原有1年期品种基础上，增加5年期以上的品种，表明后期改革方向将增加多年期品种。其次，定价方式由央行公布公开市场操作利率，各报价银行再根据该利率进行加点报价，最后由全国银行同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行贷款提供定价参考。紧接着，央行在8月17日发布《中国人民银行公告〔〕第15号》，并就完善贷款市场报价利率形成机制进行答记者问，公告中主要提及6项LPR形成机制的方面，与我们的报告的诸多判断相一致。
结论及对债券影响：我国建立最优贷款利率在具体实施步骤上，可以借鉴日本短期最优贷款利率，分两步走：第一步，央行可仍公布贷款基准利率下限及浮动区间，但仅作参考并不强制实施，金融机构可在参考官方基准利率的基础上报价并形成最优贷款利率；第二步，央行最终取消贷款基准利率，由金融机构完全根据市场供求关系自主确定最优贷款利率。同时，美国的定价方式值得我们学习，其高低与联邦基金利率联系紧密，通过调整联邦基金目标利率和再贴现率来传递的*策信号，然后金融机构以此来调整自己的最优利率（包括最优贷款利率），进而将货币*策传导到实体经济。疏通货币传导有利于货币*策的实行，结合基本面下行的背景综合考虑，LPR的培育与发展对利率债相对有利。
风险提示：LPR定价方式不明确，LPR报价银行数量较少。
（分析师李勇）
个股
民生教育（）
中期业绩内生稳健增长，外延并购释放增量
投资要点
事件：民生教育公布年中期业绩，19H1实现营业收入5.26亿元同增66.45%，学生人数人同增71.77%，归母净利润2.07亿元同降4.95%，经调整净利润2.33亿同增2.46%。
剔除股权收益、*府补贴影响，调整后利润增速1.85亿同增37%。一方面，由于公司投资澳洲成峰高教（持8.17%股权），其于18年5月上市至18年6月30日涨幅91%，从而构成18H1一次性股权投资收益万，而截止18年底成峰高教股价涨幅归零，导致公司18年全年不受影响，其后成峰高教股价走势波动不大。因此，19H1相较去年同期少近万股权收益，而19H2也会较去年同期多近万股权收益，全年将几无影响。另一方面，公司其他收入及收益较去年同期减少近万，主要系补贴减少所致。进一步拆分来看：外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约万，扣除融资成本增量万，外延净贡献约万；扣除外延增量，内生增速高单至双位数，主要系学生人数增长较快。
内生四校保持中高个位数增长，外延新增5校贡献业绩增量。
内生四校：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院（青城分院）学费收入保持中高个位数增长。学生人数由去年同期35,人增至40,人同增15.07%；学费方面，重庆本科在1.2-1.8万、专科在-元，内蒙古专科约元。
外延7校：合计34,人同增.41%，其中较去年同期新增5校合计25,人。18年12月并表云南大学滇池学院在校学生18,人；17年起自建的乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生；19年2月山东曲阜远东学院交由公司管理，并将51%净利润作为管理服务费。同时，17年12月并表的重庆电信职业学院和18年5月并表的渤海实验学校继续整合提升净利率，释放业绩增量。
百万高职扩招，内生稳步增长。随着各省落地高职院校扩招万的*策，公司专科学额有较为明显的提升，19/20学年专科招生计划人数增长27.9%。高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升（19/20学年本科招生计划人数增长7.3%），有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。
并购项目逐步落地，外延增长可期。截至19H1公司在手资金7.5亿，有息负债5.9亿，净现金1.6亿。各校预计仍需投资12.1亿左右，公司已获工商银行亿基准利率低息授信，未来扩张资金实力较为充足，财务状况仍较为健康。目前还未完成收购/在建的标的包括：南昌职业学院、山东曲阜远东学院、河北工业大学城市学院、安徽文达信息工程学院。
盈利预测与投资评级：不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城市学院并表，按山东曲阜远东学院按51%净利润作为管理费计算，我们预计公司FY19-21营业收入9.98/11.09/12.25亿元，同增60.12%/11.11%/10.47%，归母净利3.91/4.62/5.26亿元，同增17.57%/18.03%/13.93%，当前市值对应PE13/11/10X。若考虑南昌、文达19年下半年起并入利润，FY19-21归母净利4.08/5.10/5.90亿元，同增22.47%/25.08%/15.65%，当前市值对应PE13/10/9X。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。
风险提示：学生人数、学费增长不及预期；外延并购落地低于预期.
（分析师马莉张良卫林骥川陈腾曦）
浙江鼎力（）
H1业绩受北美市场影响，看好臂式放量贡献收入
事件：公司H1营收8.49亿，同比+8.05%；归母净利2.60亿，同比+26.79%；扣非归母净利2.34亿，同比+23.71%。
投资要点
H1业绩受北美市场影响，臂式产品开始放量
H1收入增速略低于预期，分区域来看：
上半年公司实现境内主营业务收入4.01亿元，占比51%，同比+35%，国内业务增速符合预期；
海外收入同比降低17%，占比49%，其中欧洲市场收入1.5亿元，同比+47%，占海外收入的39%；北美市场收入1.26亿元，同比-54%，占海外收入的33%（年同期占比为59%）；亚洲及其他市场实现收入同比+22%，表现正常。北美收入显著下滑，主要系公司为减少中美贸易摩擦带来的影响，主动调整市场策略，加强欧洲及亚洲等市场的销售，同时由于高空作业平台在美国*府加征25%关税的亿美元商品之中，北美客户的采购也处于观望态度；而北美地区是全球最大的高空作业平台市场，也是公司主要的海外收入来源，这部分收入下滑对整体业绩影响明显。但上半年欧洲等市场开拓成效显著，有望降低北美市场影响。
分业务看，H1公司臂式产品国内销售额为0.72亿元，同比+88%，占国内主营业务营收的18%，同比+5.02pct。公司积极开拓国内臂式高空作业平台市场，为年募投项目建成达产作市场准备。
净利率突破30%创新高，期间费用率控制良好
综合毛利率为41.7%，同比+3.1pct，我们判断主要系年5月以来产品提价的影响；而Q2单季产品毛利率环比下降2.1pct，自Q1以来逐季下降，主要系毛利率较低的臂式产品销量占比开始提升，我们认为臂式产品完全放量后，毛利率还有一定提升空间。净利率30.7%，同比+4.5pct，创历史新高，盈利能力的提升除了费用控制良好以外，公司在Q2收到万*府补助计入其他收益，占到总收入的3%。
H1期间费用率9.2%，同比-0.8pct；其中销售费用率5.3%，同比+0.1pct；管理费用率（含研发费用率）5.9%，同比-0.1pct；财务费用占比为-2.1%，同比-0.9pct，主要系主要系利息收入增加所致。
臂式产品加快推进，看好放量贡献收入
公司与Magni合作研发的新臂式能够显著降低客户成本，其采用模块化设计，95%主要部件通用、80%以上结构件通用，并采用下沉式设计，租赁公司维修人员只需掌握一款产品的维修技能，便可轻松应对全系列产品的维修保养问题，提升维修效率，降低租赁公司用人成本；客户只需配备一套易损件，即可轻松应对全系列不同高度设备的突发故障问题，能有效降低配件采购和仓储成本。
同时，公司积极开展新臂式产品实地体验活动，根据公司新闻，5月26日、6月1日、6月8日公司分别迎来了浙江、江苏、安徽、上海及珠三角等多个地区共多家租赁商现场体验新臂式。目前公司新臂式产品已进行小批量生产并投放市场，租赁公司对新臂式产品的整体表现较为满意。随着年3,台大型智能高空作业平台募投项目的达产，新品放量兑现收入将对业绩做出重要贡献。
盈利预测与投资评级：我们预计公司-年净利润为6.2/8.4亿，对应PE38/28X，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；募投项目未达预期；海外市场拓展不及预期。
（分析师陈显帆）
杰瑞股份（）
被移出BIS实体名单，全球化进程加速
事件
公司发布公告，美国*府于年8月14日（美国时间）发布的联邦纪事限制，BIS已于该发布之日将公司及杰瑞国际正式移出实体名单。移出后，公司及杰瑞国际不再受实体名单限制，可按相关法律正常采购和使用美国产品。
投资要点
被移出BIS实体名单，全程化进程加速
杰瑞股份作为全球化的油服设备、服务公司，其在美国业务合作由来已久。本次移出BIS实体名单，公司可按相关法律正常采购和使用美国产品。需要指出的是，其一，杰瑞自身的自制能力逐渐提升，压裂、固井等设备的大件逐渐开始实现自制，因此，对美国方面采购依赖度逐渐降低；但另一方面，移出实体名单对公司在海外形象的提升有明显作用，也将在包括银行贷款等方面具备更好的条件，对公司全球化进程加速效果显著。
新品电驱系统推出，拓宽产品线，提升盈利能力
公司于年4月发布电驱压裂成套装备及页岩气开发解决方案，此后推出00HP电驱压裂半挂车、电驱压裂成套装备解决方案等产品。电驱压裂设备的安全、经济、可靠和环保优势得到了国内外客户的认可。我们认为，一方面，从产品结构上，电驱压裂设备主要核心部件以自产和国产化为主，电驱压裂设备销量扩大可以缩短原材料采购周期及设备交付周期，并有望提升公司盈利能力。另一方面，由于公司产品性价比较高，克服美国市场电驱成套系统价格较贵，市场推广较难的痛点。目前相关产品已经形成销售。我们认为，该产品对公司进入美国市场，以及拓宽国内产品线有重大促进作用。
持续看好公司高投资价值，重申三点超预期因素：
公司作为国内压裂设备龙头，在国内油服行业迎景气度拐点的大背景下具备高投资价值。重申三点超预期因素：1）公司经营受油价影响较小。公司以非常规气开发，尤其是页岩气开发为主要业绩来源。国内页岩气开发受*策及经济性驱动，因此公司业绩受油价波动影响小。2）页岩气开发持续性强。近期补贴*策的延长叠加技术进步带来的页岩气开采成本的进一步下降，验证了我们一直以来的观点，年后页岩气开发仍具有可持续性。3）油服业务高增长有望成为公司业绩新增长极。公司油服业务起步较晚，但随着技术进步及规模效应体现，油服业务在四川等地区增长显著，有望为业绩贡献新增量。
盈利预测与投资评级：在能源保供的大背景下，国内油服行业有望持续高景气。基于公司量价齐升逻辑持续兑现，我们上修公司业绩预期，预计公司-21年归母净利润12.85亿（原预计12.04亿元）、16.41亿、20.60亿元，对应PE19、15、12倍，给予目标价33.55元，对应年25倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：油价波动风险；汇率变动风险；市场推广不及预期。
（分析师陈显帆倪正洋）
新经典（）
新增长周期延续，核心主营增速继续提升
投资要点
业绩符合预期，新增长周期延续。19H1实现营收47,.35万元，同比增长6.64%，归属于上市公司股东的净利润为11,.03万元，同比增长8.96%。19Q2实现收入25,.07万元，同比增长7.62%，归属于上市公司股东的净利润为6,.61万元，同比增长16.33%。公司收入、利润保持逐季改善的趋势，符合我们自Q3至今的判断（详见我们年三季报点评：《新增长曲线的起点》）。公司已完成分销业务及书店业务剥离，聚焦核心主营业务，均实现了双位数以上增长。
自有版权新增品种数同比增长30%，少儿增速最高。公司H1自有版权新增动销品种种，去年同期为种，实现营收37,.61万元，同比增长9.15%，毛利率为51.97%，同比下滑1.92pct，主要原因为19H1网站渠道普遍加大促销活动频率与力度，公司实际结算折扣有所下降，预计公司线上渠道增速高于线下渠道增速。细分品类方面：1）少儿延续18H2趋势，上半年实现营收8,.41万元，同比增长21.69%，随着前期独立发行渠道的建设逐渐成熟，公司少儿品类增速同比有明显提升，《爱心树》《一粒种子的旅行》《失落的一角》《小黑鱼》《胡萝卜的种子》等经典作品销量同比上升，童喜喜的“嘭嘭嘭”系列、*加佳的《甲骨文学校》、石小琳的《天才少年训练营》等原创儿童文学作品均获得良好的口碑和市场反馈；2）文学类图书整体平稳，H1实现营收25,.25万元，同比增长4.79%，《人生海海》年4月起稳居开卷图书畅销榜前三十。文学品类在一定程度上也受到上半年行业增长相对平淡的影响，《三体》系列等同类竞品对于市场头部也形成一定挤占，但公司仍能延续增长趋势，凸显公司产品积淀及发行实力；3）非虚构类图书实现营收3,.96万元，同比增长16.18%。我们测算Q2公司自有版权图书销售收入增速在20%左右。
非自有版权图书发行业务增长修复，新品值得期待。19H1实现营收6,.29万元，同比增长13.78%，此前年全年增速为-7.43%。其中《平凡的世界》、《人生》、《穆斯林的葬礼》、《四世同堂》、《雷雨》等经典图书销售情况稳中有增，阿来新作《云中记》获得积极评价和市场反馈，徐则臣长篇小说《北上》8月16日获第十届茅盾文学奖。
预付版权金环比继续增长，版权储备再加码。19H1期末，公司预付款合计22,.70万元，主要为预付版权金，同比18H1期末增长.50%，环比19Q1期末增长21.68%，公司编辑团队及版权储备维持较为积极的扩张，后续值得期待。
维持“买入”评级。我们预计公司19/20/21年归母净利润分别为2.86/3.29/3.82亿元，对应PE为27/23/20倍。
风险提示：产品适销，*策风险，人员流失，超预期的爆款产品。
（分析师张良卫周良玖）
万润股份（）
中报符合预期，沸石有望成发展新引擎
事件：公司发布年中报，报告期内实现营业收入12.93亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长19.63%。投资要点
公司在信息材料、环保材料和大健康三大产业布局清晰：公司以显示材料业务起家，目前形成了信息材料产业、环保材料产业和大健康产业的明确布局，其中公司在信息材料产业、环保材料产业领域的产品均为功能性材料。报告期内，公司的功能性材料业务实现营业收入10.40亿元，同比增长0.2%，毛利率41.85%，同比提升5.72个百分点；大健康类业务营业收入2.40亿元，同比增长2.0%，毛利率46.3%，同比提升4.25个百分点，主要原因系公司对成本控制的加强。
环保标准趋严，沸石产品有望实现放量式发展：随着国六标准的逐步实施，环保标准更加严格，将刺激对汽车尾气催化剂的需求。公司是全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商的核心合作伙伴，开发并量产了多种新型尾气净化用沸石环保材料。公司年启动环保材料建设项目，该项目将新增吨沸石产能，其中吨为ZB系列沸石，吨为MA系列沸石。随着沸石系列环保材料项目的陆续建设并投产，公司将成为在技术和销量均处于世界前列的高端沸石系列环保材料生产商。
液晶与OLED材料各有优势，成为显示材料两大主流产品：尽管近年来大尺寸面板的出货数量呈现出下降的趋势，但由于电视机的平均尺寸不断增加，带动了大尺寸面板的出货面积呈现同比增长的趋势，从而保证了液晶材料需求。公司产品主要外供国际巨头，液晶材料一直是稳定的盈利来源。另一方面，由于寿命和良品率低等因素，OLED材料虽然无法与液晶材料在大尺寸面板上竞争，但近年来在手机、平板等小尺寸面板上的应用迅速扩大。公司OLED材料产能布局灵活，未来有望成为新的业绩增长点。盈利预测与投资评级：我们预计公司-年归母净利润分别为5.26亿元、6.16亿元和7.34亿元，EPS分别为0.58元、0.68元和0.81元，当前股价对应PE分别为18X、16X和13X。维持“买入”评级。风险提示：液晶材料价格下降，沸石项目投产进度不及预期，汇率大幅波动。
（分析师柴沁虎）
腾讯控股（）
新游戏带动手游回暖，金融科技蓄势待发
投资要点
事件：公司19Q2实现营业收入.21亿元（+21%yoy）；Non-GAAP净利润.25亿元（+19%yoy）。收入结构：游戏，社交网络，广告，金融科技与企业服务占比分别为30.7%/23.4%/18.5%/25.8%；毛利方面：整体19Q2毛利率为44.1%（YoY-2.7pct，QoQ-2.5pct），主要由于加大内容成本投入，游戏渠道成本增加以及金融科技业务成本增加所致，其中，广告毛利率提升至48.6%（YoY+11.2pct，QoQ+6.7pct），主要由于部分内容成本确认延期，同时社交广告占比提升；同时，公司费用管控加强：19Q2公司市场及推广开支同比下降26%至47.18亿元，由于公司加强对于低效营销管控，营销预算批准方式改为逐月批复。
游戏：手游业务呈现回暖趋势，高递延收入为后续收入增长奠定基础。网络游戏19Q2收入.07亿元（+yoy8%），PC游戏收入亿元（-yoy9%），手机游戏收入亿元（+yoy26%）。手游增长受益于腾讯Q2发布多款新游戏，《一起来捉妖》，《和平精英》，《完美世界》等均取得优异成绩，据SensorTower统计，《和平精英》5月IOS端收入达4.8亿元，截至19Q2，公司流动负债-递延收入达.47亿元，净增加13.77亿元，主要受游戏道具销售收入递延影响，随着未来该部分收入逐步确认，叠加Q3暑假影响，游戏收入有望在19年下半年进一步提升。
广告：宏观环境叠加行业竞争加剧拖累广告业务，社交广告有望保持增长趋势。19Q2广告业务收入.09亿元（+yoy16.3%，+qoq22.7%），其中，社交广告收入为亿（+yoy28%，+qoq21%）；媒体广告收入44亿（-yoy7%）。19Q2腾讯广告收入提升的主要驱动来自于社交广告增长，比如