信贷将边际收紧，社融年或放缓至2%
我们前期研判“社融增速将缓慢回落；货币维持中性，信贷*策将迎来结构性缩减。当前金融数据再度微扩，但边际放缓，再次坚定我们的看法：0年全年社融或达34-35万亿，增速3.7%左右。预计后续信贷边际趋紧，年社融增速或放缓至2%。0月社融平稳微扩，基本符合市场预期，指示五点重要信息：信息一：总量上，社融全年或至34-35万亿，增速3.7%左右；年或达34万亿，增速.9%。前0个月新增社融已然超过3万亿，预计月、2月新增社融还剩3.5万亿空间，比对年后以及往年的信贷节奏，信贷将边际相对更紧。信息二：社融结构上，信贷、*府债券仍占主导，且*府、企业债券占比提升明显，表外进一步压缩。0月地方一般债发行完毕。专项债虽剩亿，但主要用作补充中小银行资本金，且额度可能不会全部使用，按照往年节奏，-2月完全发行概率较小，中央国债剩余亿，是后续*府债券主力。信息三：信贷结构上，继续向好，实体长贷发力，短贷票据再成拖累，防风险加强；居民中长贷保持平稳，韧性较足。信息四：M2-M剪刀差收窄：补库启动，盈利修复极具想象空间。M领先产成品库存同比大约2-3个季度。历史M2-M剪刀差收窄可预示我国库存周期启动，当前剪刀差已为年6月以来最低，企业对未来有较好预期，开始积极主动补库。信息五:社融-M2剪刀差扩张：实体融资需求旺盛，顺周期发力。自4月以来社融-M2增速之差持续走阔，意味着企业仅仅通过银行，已经不能满足其融资需求。风险提示：海外疫情急剧恶化，经济恢复中断，*策节奏大幅改变。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《宏观：信贷将边际收紧，社融年或放缓至2%》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。低风险特征复苏交易：中国制造与可选消费—信用债违约对A股影响点评年重现？信用债违约对A股影响有多大？近期信用债市场突现两个AAA国企违约，这对国企信仰的冲击较大并引发了蝴蝶效应——弱资质主体出现了加速下跌。这对A股影响几何？我们认为，核心有两条影响路径：其一，指向风险偏好，违约引发信用收缩预期，使得债券市场乃至权益市场风险溢价上行；其二，指向无风险利率，结构性的信用债刚兑打破，引发无风险利率下行的可能。
风险偏好：短期变量。国内经济复苏期的信用风险溢价上升，将传导推升权益风险溢价。我们认为，信用债违约背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更是凸显信用债发行主体的资质担忧。当前，AAA地方国企信用利差回归历史地位（接近年），这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。经济复苏背景的信用暴露+信用利差低位，我们认为当前信用风险溢价的上行趋势可能超出市场预期。尽管市场是股债交易隔离，但因产业链传导、信用收紧预期（社融/信贷数据可见苗头）将联动权益风险偏好下降。无风险利率：中期变量。无风险利率下行是大势所趋，但短期因信用债刚兑打破带来下行的空间有限。当前市场的无风险利率锚定银行理财，而银行理财产品资产端投向信用债占比也少，因此由于信用债刚兑打破带来利率下行对于银行理财收益率的影响较小。如此推算，无风险利率的影响应该不大。但是如果考虑信用债国企信仰打破，一切类固收产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。这就意味着，利率债的相对优势会不断牵引收益率下行，带动无风险利率下行，但这是一个中期逻辑，仍有待观测。风险偏好下行，交易复苏更需要长逻辑，推荐中国制造+可选消费。回归当前市场看，核心分歧在于交易的经济阶段不同：部分投资者在交易全球复苏，进而布局高增长——分子端的弹性品种；部分投资者在交易流动性/信用收紧，进而布局低估值——分母端的防御品种。分歧源于疫情带来的海内外修复时间差，而疫苗的超预期进展更是加速了这样的分歧扩大。我们认为，低估值防御是短逻辑，交易复苏需要长逻辑，我们需要以更长的修复周期、更高的视角去看待投资机会，推荐中国制造+可选消费两条主线：（）宏观层面宽松的流动性环境支撑了制造业资本开支的基础，中观层面坚韧的供应链体系、较大的成本优势以及加速的产品迭代，中国制造具备全球竞争优势。在海内外经济预期修复的大背景之下，中国制造盈利修复周期将超出市场预期，推荐：新能车/光伏/机械/家电/汽车。（2）当前我们需要从盈利改善思维出发，对冲风险偏好下行，后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利修复周期可选消费优于必选消费，推荐酒店/白酒/航空/家居/旅游。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《低风险特征复苏交易：中国制造与可选消费—信用债违约对A股影响点评》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
0年0月上市险企保费数据点评：负债端保费增速放缓，2年开门红预计超预期寿险保费累计增速放缓，上市险企策略分化：0年-0月，上市险企寿险业务累计原保险保费收入增速有所放缓，分别为：新华保险（22.7%）中国人寿（8.7%）中国太保（-.9%）中国平安（-2.5%）中国人保（-5.0%），考虑到年末时点上市险企的业务重心将逐步转向2年开门红，预计后续累计保费增速将延续下降趋势。0月单月寿险保费增速分别为：新华保险（3.5%）中国人保（2.5%）中国平安（-.%）中国人寿（-4.7%）中国太保（-5.7%），上市险企策略分化，其中新华保险和中国人保当前仍以冲刺全面业绩为目标，单月保费实现正增长，而中国人寿和中国太保0月整月以开门红为主基调，单月保费负增长幅度较大。新单方面，中国平安自0月中旬起将业务节奏转为开门红的产品宣导及队伍培训，累计个险新单及单月个险新单负增长压力进一步加大，分别为-4.5%和-9.5%。
综改满月头部险企保费负增长，信用险风险出清影响仍然延续：0年-0月，主要上市险企财险业务累计保费均出现下滑，分别为：太保财险（4.0%）平安财险（9.9%）人保财险（2.5%），其中0月单月保费老三家中有两家出现负增长，分别为：太保财险（5.7%）平安财险（-4.2%）人保财险（-.3%）。分险种来看，保费显著下滑主要两大原因：一是综改落地满月，老客户车均保费下降对保险公司保费增速造成负面影响，平安财险和人保财险的单月车险保费增速分别为-4.3%和-7.2%；二是高风险信用险业务出清的影响仍在延续，人保财险单月信用险增速为-97.5%，拖累整体非车险增长。提前启动及竞品吸引力下降预计推动2年开门红超预期：一方面，考虑到竞争加剧环境下提前抢占市场以及秋冬季节二次疫情爆发风险，上市险企均选择较往年提前启动2年开门红，预计销售期限的宽裕将有助于提升销售规模；另一方面，资管新规下银行理财产品非保本属性叠加当前收益率不断下行，保险开门红产品设计更激进（普遍缩短存续期限），有利于提升销售规模。当前中国人寿和中国太保均已完成第一阶段短储产品销售，中国平安于月初正式启动开门红，新华保险预计于2月初启动，我们预计各家公司2年开门红NBV增速将超预期，分别为中国平安（4%）中国太保（2%）新华保险（0%）中国人寿（8%）。投资建议：国债利率企稳回升叠加保险开门红业绩超预期，2年Q自负两端将出现共振，维持行业“增持”评级。建议增持寿险转型收官在即，转型成效逐渐显现的中国平安，长端利率回升下EV修复弹性最大的新华保险，以及率先启动开门红且20年低基数的中国太保。风险提示：利率超预期下行；信用债大量违约；开门红不及预期。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《0年0月上市险企保费数据点评：负债端保费增速放缓，2年开门红预计超预期》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
钢结构等装配式增速最快，低估值基建龙头补涨空间大
装配式钢结构渗透率/集中度有超5倍提升将迎*金0年，全年将延续高增趋势。)前三季度钢结构净利增速为建筑细分最快，单季增速3/44/69%逐季向上，杭萧钢构4%/精工钢构58%/鸿路钢构49%/富煌钢构4%/东南网架3%均高增长；2)Q3多个公司新签订单高增长，如精工钢构57%/东南网架5%/杭萧钢构37%；3)7-8月装配式有4大重磅*策出台/海南等省近期支持*策继续落地/五中全会支持绿色发展；下游需求端持续发力(十四五钢结构EPC规模至少翻倍)，我们认为国内钢结构渗透率/集中度有超5倍提升空间将迎*金0年；4)钢结构EPC是有现金流的轻资产的可快速复制的商业模式，龙头通过精细管理及营销建设等业绩高弹性爆发持续且盈利/现金流改善，我们看好全年订单业绩延续高增趋势。装配式装修/PC结构/装配式设计等装配式全产业链迎爆发。)装配式全产业链受益*策支持及行业爆发，是建筑成长最快最佳赛道，且低估值龙头补涨空间大、仍未反映中长期价值；2)装配式装修渗透率仅5%，受益全装修等*策支持及地产集中度提升将驶入发展快车道，我们预测0-22年市场规模约//亿元CAGR超25%；3)PC结构受益*策加码/成本优化/智能制造等，我们预测0-22年PC结构建筑市场规模约//亿元；3)我们预测国内装配式钢结构+PC结构前端设计市场规模至少千亿级别，具有高成长属性；且下游钢结构与预制PC结构需求爆发，推动上游设计端集中度提升。基建龙头订单业绩好于预期，估值显著低估补涨空间大。)前三季度多个基建龙头新签高增长，如山东路桥82%/四川路桥38%/中国中冶3%/中国电建30%等；Q3中国化学/中国电建等增速均超50%大幅好于全行业；2)前三季度多个基建龙头业绩高增，如四川路桥04%/山东路桥62%；Q3中国化学58%/中国中铁32%等显著反弹；3)五中全会召开再提交通强国等内容；对标海外发到国家，我们认为国内基建中长期成长空间超市场认知；且专项债投向基建比例提升/后续基建REITs是重要催化，我们看好基建龙头订单业绩延续高增；4)基建龙头低估值补涨空间大，如中国建筑4.9倍/中国中铁5.4倍/中国铁建5.5倍均近0年最低。继续推荐装配式及基建链两大方向。)继续推荐装配式全产业链：钢结构推荐精工钢构/鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构/富煌钢构等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；3)基建央企推荐中国建筑/中国化学/中国中铁/中国铁建等；地方推荐山东路桥/四川路桥/中设集团/设计总院等；园林PPP推荐东珠生态/岭南股份/东方园林等；其它推荐龙元建设/上海建工等。风险提示：装配式推进不及预期、基建增速低迷等。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《钢结构等装配式增速最快，低估值基建龙头补涨空间大》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。钢铁行业库存点评：需求继续超出市场预期，优选龙头钢材需求强势，库存快速去化。本周截至月日建材日均成交量23.76万吨，建材成交量维持高位。本周五大品种钢厂库存、社会库存分别下降5.5、99.62万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降32.65、68.53万吨，钢材需求持续强势、库存快速去化。我们测算本周五大品种钢材表观消费量29.29万吨，创年以来钢材同期需求的最好水平。我们认为下游需求的持续性较强，钢材库存将维持去化的趋势。
建材需求持续上升，制造业需求维持高位。我们观察到，以螺纹钢为代表的建材需求自0月中旬以来持续上升。本周螺纹钢表观消费量达.77万吨，达到0年5月的旺季水平，较-年同期平均水平高2.64万吨（或3.99%）。此外，3季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升，0月汽车销量单月同比增长%，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。继续看好四季度行情，维持板块“业绩估值双升”的判断。我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，海外四大矿山供给在Q4逐渐回升，高位矿价将逐步走弱，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度行情。成本为王，重点推荐版块龙头。判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前仍然处于低预期、低估值阶段。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；同时推荐3季度利润快速增长的低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料。风险提示：疫情二次爆发；货币*策超预期收紧。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《钢铁行业库存点评：需求继续超出市场预期，优选龙头》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
美团-W()本地服务线上化：边界无限扩容、效率大幅提升投资建议：外卖盈利超预期，上调美团点评0-2年收入分别为.33（+44.90）、68.65（+4.67）和2,9.38（+.34）亿元，调整归母净利润分别为4.8（+37.48）、77.4（+72.39）和.7（+46.94）亿元。按60xPE，对应2年的市值为亿元，新业务2年收入为亿元，按5xPS，对应亿元。合计亿元，按0.86元人民币/港元，目标市值为亿港元，上调目标价为.07（+.37）港元，维持“增持”评级。第三产业领跑经济整体，本地生活服务持续线上化。在数字经济快速发展的推动下，本地生活服务行业各领域保持稳定增长，预计到3年生活服务行业市场规模预计达到33万亿元，生活服务电子商务市场规模预计达到8万亿元。美团点评集团是国内最大的本地生活服务类电子商务公司，业务正在从送外卖拓展到送万物，空间巨大。佣金业务：餐饮配送空间巨大，非餐即时配送和生鲜配送是未来方向。中性假设下预计到5年收入规模将超过5亿。其中外卖、线上零售、生鲜、出行和OTA的收入规模分别是亿、亿、24亿、88亿、7亿。外卖市场经过数轮价格大战，美团优势逐渐稳固，行业盈利渐渐稳定。酒店旅游市场快速提升市占率。非即时配送、生鲜、出行业务模式逐渐成熟，消费频次高，潜力巨大。广告业务：渗透率尚低，想象空间巨大。中性假设下预计到5年收入规模将超过98亿。其中线上到店餐饮、休闲娱乐、婚庆、教育培训、美容美发和医疗医美的收入规模分别是亿、亿、79亿、05亿、30亿、6亿。风险提示：外卖行业总体增速低于预期；外卖行业竞争加剧，阿里生态体系竞争造成市场份额的下滑；人力成本的持续上升；携程、飞猪等平台造成酒店市场竞争加剧；新业务的持续亏损等。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《美团-W()本地服务线上化：边界无限扩容、效率大幅提升》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
重盈利，乘势而上
-0震荡：重盈利，乘势而上。0月末在市场悲观之际我们明确提出临近下沿，积极布局。往后看，我们认为应重盈利，乘势而上。具体而言：第一，国内经济修复向纵深推进，微观层面上市公司盈利改善，全球经济尽管短期波折也有望于年迎来修复，因此盈利上行是A股市场下行有底的基础。第二，外部的风险已基本落地，中美关系预期将迎来边际改善，市场风险偏好将从底部向上抬升。第三，宽松*策与流动性预期转向后，无风险利率和流动性已不再是驱动当前股票市场的核心因素。我们认为下一阶段，盈利改善的超预期与盈利景气的持续性将成为投资策略的重心，震荡之下重在结构。“交易拜登”：关税减免预期升，风险偏好起。此前由于美国大选的不确定性尚未落地以及国内投资者对中美关系预期偏低，“交易拜登”并未在A股展开，与之相对的是人民币与美股表现抢眼。站在当下，我们认为布局窗口已至：第一，美国大选不确定性基本落地，中美关系预期边际改善，投资者风险偏好将从底部向上抬升。第二，拜登胜选后有望实行疫情管控、修补国际多边关系以及推出新一轮的经济刺激，有利于推动全球经济修复和再通胀预期的上升。第三，投资机会将围绕经贸线与科技线展开，其中经贸线的边际改善或大于科技线。关税减免预期下，此前在贸易战当中受损较大的行业有望反转：化工/纺服/电气/家电/汽车/轻工；科技线难以全面放松，仍需以贸易战缓解的视角理解科技边际改善，电子/通信受益。视角的转换：从聚焦短期确定性转向远期的盈利景气。不同于8-9月市场聚焦于周期板块，0月以来A股市场的风格与行业结构出现明显变化：周期分化，行情向消费和科技扩散。但扩散的方向具有一致性，均在于盈利预期改善的行业（如汽车、家电、纺服、新能源等）。市场结构变化的背后是投资者从聚焦短期业绩的确定性转向