好当家(600467)已暂停海蜇养殖业务
瑞银证券山东好当家（600467）海洋发展股份有限公司(好当家，600467)是中国最早上市的海水养殖企业，其海参养殖销售规模全国领先。公司地处中国山东威海，港口发达，为其产品销售提供了交通便利。公司主要经营海水养殖、海洋捕捞和食品加工等3项业务，其中海水养殖主要是养殖海参、海蛰、海洋鱼类等，是公司主要利润来源；海洋捕捞是好当家最早经营的主业，盈利平稳，在股改中作为对价注入公司；食品加工是公司在改革开放早期利用邻近日韩的地理优势开展的业务，目前进入稳定回报期。好当家立足自身海域资源优势，主要从事高附加值的海参养殖。由于优质围堰海域有限，公司也积极向打造品牌和开发下游产品方向发展。我们认为公司在人力资源、公司治理和区域上仍有较大进步空间。好当家拥有4万亩围堰海域，2012年公司捕捞海参2928吨。我们认为海参产量和价格是公司业绩的主要推动因素。由于南方养殖的海参增加了供给，我们预计未来年公司海参难以提价。不过公司2013年初已基本完成围堰海域的改造，未来有望通过加大养殖密度提高亩产，实现业绩增长。市场可能担忧海参市场总体供给过剩。因水质水温等因素，公司海参质量较好，我们预计公司未来有望通过品质和品牌获得溢价。同时公司也积极借力大型平台电商，未来有望扩大干参的全国销售规模。我们看好公司的海域资源，给予“买入”评级。自育苗种明年或盈利好当家2012年初完成了9800亩围堰海域的建设，至2013年已经完成了海域改造和投苗。我们估计该新养殖海域在2013年有部分一年期的大苗养殖出产，而后在年间逐渐达产。同时原有2.6万亩海域已完成海底精养改造，有望提高亩产。基于养殖规模扩大，我们估计2013年上半年公司捕捞量约为1800吨，比上年1567吨增加15%。但是，由于2013年春季南方海参大量上市，据媒体报道仅福建霞浦就上市约1.48万吨，均价约130元/公斤。根据渠道和市场调研，我们估计公司2013年上半年平均销售价格约为150元/公斤(考虑淡季销量的价格较高因素)，低于上年同期的164元/公斤，同比下降9%。此外，公司育苗成本有望下降。公司目前已经完成了育苗车间建设，海参育苗水体已经达到20万平方米，年产150万公斤，按每亩投苗100斤计算，可满足3万亩海域苗种需求，公司自给率可以达到83%以上。我们认为自育苗种质量好成本低，但贡献盈利则需要到2014年以后。好当家盈利对海参销量和价格较为敏感。在乐观的情况下，如果南方海参减产，同时海参需求回暖，假设公司海参价格同比略有上升至170元/公斤，海蜇价格回升到15元/公斤以上，公司2014年加大养殖海蜇规模，基于VCAM模型和WACC8.4%的假设下，每股估值可能达到8.43元。悲观考虑，若南方海参持续增产增量，导致海参市场价格下滑至130元/公斤的低点，则公司每股估值或下跌至6.36元。值得一提的是，秋季采捕期只有北方海参上市，如果海参价格表现良好，将有利于公司股价表现。市场可能担忧海参市场总体供给过剩。因水质水温等因素，公司海参质量较好，我们预计公司未来有望通过品质和品牌获得溢价。同时公司也积极借力大型平台电商，未来有望扩大干参的全国销售规模。海参价下半年或回升由于2012年海蜇平均售价仅10.77元/公斤，同比下降48%，业务总体盈利情况变差，同时公司自育参苗新产能也需要扩大室外育苗水域。因此我们了解到公司2013年暂停了海蛰养殖业务，原养殖堰海域用于扩大育苗面积和其他养殖。海蜇集中在月生长和捕捞，公司在2012年下半年共捕捞5550吨海蜇，我们预计2013年第三季度将减少这该业务收入。我们认为，由于海参销量和价格是公司业绩的核心驱动要素，根据上半年进展，结合我们对下半年南参退市后价格回升判断，我们预计公司2013年全年海参销售均价为155元/公斤(同比下降7%)，公司捕捞量将达到3500吨(同比增加20%)。由于公司销量增幅大于价格降幅，我们预计2013年公司海参业务盈利仍有望同比略增。好当家暂停海蜇业务将减少收入规模，2012年该业务收入5978万元，我们预计2013年该业务收入为零。考虑到公司海参价格和海蜇业务收入低于预期，我们调整了对公司年盈利预测， 调整后的年净利润为2.28亿元、2.90亿元、3.56亿元，EPS由0.37元、0.42元、0.50元下调为0.31元、0.40元、0.49元。基于盈利预测调整，我们将目标价由9.94元下调为7.47元。我们看好公司资源优势。我们预计在2013年下半年海参价格将有所回升，如果伴随需求回暖和通胀加速上升，海参价格有望超出市场预期。我们维持对公司的“买入”评级。我们认为，公司作为海水养殖企业，很大程度上受到自然灾害风险的威胁，而公司集中的大量养殖，在育苗技术、养殖技术上要求较高，如果公司的技术研发和操作规范不能满足需求，将影响公司的发展。此外，公司正处于从当地产当地销走向当地产外地销的阶段，品牌和渠道的建立需要大量投入，这也给公司的发展提出了更高的要求，存在一定的风险。