?业绩洼地显现，边际改善正在路上—年报季报点评
?通缩趋势已经明确
?19、1Q0财报总结：钢结构景气度最高、板块内分化明显
?上市券商4月业绩点评：自营投行发力，业绩环比大增
?不惧B股重挫，外资从容加仓消费龙头-首推报告1
业绩洼地显现，边际改善正在路上—年报季报点评
粤开证券研究院新三板研究负责人、策略分析师：殷越执业编号：S0307040001粤开证券研究院策略组负责人：谭韫珲
执业编号：S0309090001
摘要
年报/一季报业绩盘点：业绩洼地显现，科创板表现亮眼
营收方面，年全部A股营业收入同比增长8.6%，较年11.47%的增速有所放缓，年四季度营业收入增速8.4%，环比三季度有所改善。0Q1全部A股营收同比为-8.76%，剔除金融以后，0Q1的A股营收下滑更为明显。分板块看，主板（非金融）、中小板（非金融）、创业板（剔除温氏股份）的0Q1营收增速分别为-1.30%、-9.67%、-1.57%。
净利润方面，年净利润同比增长6.40%，较年出现明显改善，创业板业绩虽然在剔除温氏股份后，净利润同比仍有所下滑，但较年下滑程度明显放缓。公共卫生事件对一季度业绩带来负面影响，0Q1业绩增速受事件冲击影响大幅回落至-3.98%。科创板成为业绩亮点，尽管科创板企业营收同比为-9.5%，但净利润同比为19.33%，净利润增速中位数达5.73%，实现了逆势增长。业绩分布上，科创板企业高增（50%以上）企业占比最多，同时业绩实现正增长的企业占比也最多。科创板成长属性及业绩稳定性明显。除科创板外，各板块业绩均下滑，金融整体表现较好。
一季度有望成为全年的业绩洼地，二季度业绩边际改善预期增加。根据A股此前的盈利周期，年底，我国逐渐步入盈利周期底部，年业绩显现回暖迹象。然而进入到00年一季度，受公共卫生事件影响，原有的库存及盈利周期被延长，业绩再度下滑。随着*府加大宏观*策对冲力度以及事件性因素在我国的影响减弱，A股企业盈利有望延续此前的回暖迹象，业绩洼地下，二季度业绩存在边际改善预期。
二季度，企业盈利能力及现金流有望改善
（一）盈利能力：二季度有望迎来复苏。19Q4，创业板ROE（TTM）、销售净利率（TTM）环比三季度提升，各板块周转率（TTM）环比均有改善。0Q1，各板块ROE（TTM）均有所回落。全部A股ROE（TTM）环比19Q4下降1.5个百分点。ROE下滑主要受周转率、销售净利率下降影响，0Q1由于企业开工受影响，周转率下滑，同时由于需求疲软，企业销售净利率下降。0Q1A股总资产周转率下降3.个百分点，销售净利率下降0.4个百分点。分行业看，0Q1农林牧渔、国防军工的ROE相对19Q4有所改善，其余行业均有所下滑，ROE下降最明显的行业为休闲服务、家用电器、交通运输行业。0Q，随着复产复工有序推进，周转率有望回升，下游需求也有望得到修复，带动销售净利率提升，预计企业盈利能力将迎来复苏。
（二）现金流：筹资现金流改善，0Q1现金流同比降幅收窄。受益于净利润好转，年非金融A股经营现金流增加。年A股非金融企业经营现金流3.86万亿元，同比年增加0.61万亿元。0Q1经营现金流下降，筹资现金流大幅增加。A股非金融企业筹资现金流同比19Q1大幅增长0.7万亿元；经营现金流同比19Q1变化为-0.46万亿元。
二季度经营现金流有望边际好转。由于需求收紧，净利润下滑，企业的经营现金流同比大幅下降。在*策持续发力、企业复工复产继续推进以及事件性因素影响减弱的刺激下，需求有望逐步回暖，预计二季度企业净利润将得到改善，经营现金流也有望随之好转。
非金融企业资产负债率下降，商誉减值改善明显
（一）非金融企业资产负债率环比呈下降趋势。年下半年以来，我国非金融企业资产负债率不断下降，19Q4非金融企业资产负债率环比19Q3下降0.4个百分点，0Q1环比19Q4下降0.11个百分点。中小企业板及创业板19Q4资产负债率环比上升。分行业看，年偿债能力同比改善包括建筑材料、农林牧渔、国防军工等15个行业。0Q1偿债能力同比改善包括农林牧渔、国防军工、建筑材料等13个行业。
（二）商誉减值改善明显。年全部A股商誉减值总额同比下降6.50%，主板商誉减值金额回落最明显，同比下降34.59%。商誉减值对A股上市企业归母净利润影响程度也有所下降，年全部A股商誉减值占归母净利润的3.%，相比年下降了1.48个百分点，主板、创业板、中小板分别下降1.03、1.51、3.75个百分点。分行业看，大部分行业商誉减值同比下降，仅医药、通信、国防军工、食品饮料等商誉减值增加。在商誉减值占各行业归母净利润比重方面，占比最高的是计算机、传媒行业。
公共卫生事件冲击前后，业绩结构拆分
（一）冲击前，年年报呈现出科技股势头良好
1、行业结构：农林牧渔、非银金融、TMT等同比年改善。年营收改善明显的行业包括纺织服装、非银金融、农林牧渔等，净利润改善明显的行业包括农林牧渔、传媒、非银金融等。农林牧渔年受猪价上涨影响业绩大幅改善，非银金融主要受年的低基数影响。此外，年TMT领域的电子、计算机、传媒净利润增速均较年改善，科技股发展势头较好。
、市值结构：龙头股业绩大幅攀升，小市值亦大幅减亏。年，大市值企业和小市值企业业绩变化最为明显。市值在亿以上的企业净利润增速中位数由年的6.7%提高至年的18.41%；尽管小市值企业净利润增速依然为负数，但由年的-8.48%大幅收窄至年的-4.89%。
（二）冲击后，00Q1普遍下滑，必选+内需是亮点
1、行业结构：农林牧渔、银行、医药、食品饮料等业绩相对稳健。00Q1受到公共卫生事件的影响，大部分行业营收、净利润下滑，结构性的亮点主要体现在必选消费和内需行业。上游受公共卫生事件在海外的扩散，作为大宗之母的原油价格大跌引发工业品价格下滑，上游原材料盈利受到较大冲击。中下游营收普遍下滑，亮点主要体现在必需消费韧性较大，而可选消费受到较大冲击。防御性属性较强的行业还体现在电气设备、银行等内需行业。电气设备需求具有一定刚性，叠加国家鼓励新基建，行业有望享受一定的*策红利；银行股资金充足，经营稳定，受直接影响较小，逆周期*策持续加码使得规模增长超预期。全球贸易链受到较大冲击，海外依存度高、出口收入占比高的企业受到较大的影响，如家电、化工等。尽管电子行业的海外营收占比较高，但受益于春节前提前下的订单，一季度业绩暂未体现出公共卫生事件的影响，46%的企业净利润同比增速为正。
、市值结构：龙头企业抗压能力强，中小企业承压明显。
市值规模与盈利增速呈现出明显的正相关性。龙头企业在这场事件性因素的冲击中抗压能力呈现得淋漓尽致，亿以上市值企业00Q1净利润增速中位数为-5.7%，大幅下滑的企业占比最低，仅5.81%的企业增速在-%以下，34.10%的企业为正；而00-亿市值盈利增速中位数为-10.97%，0-50亿市值净利润表现最差，盈利增速中位数为-40.04%。在本次公共卫生事件性的影响下，中小企业受损更为严重。现阶段各类利好*策向中小企业倾斜，驱动其内生增长动力，并加速其资产负债表的修复。
配置方向：三方面布局盈利修复行情
一般而言，工业企业库存周期约3-4年，与上市公司盈利周期较吻合。而公共卫生事件使得全球产业链中断，库存周期被拉长。A股盈利增速在00Q1再度向下探底，整体接近Q1水平。但拉长视角来看，我们认为一季度的深坑有望逐渐恢复，类似年，全部A股的盈利增速在“四万亿”刺激*策下逐季修复，到年末已修复至冲击前水平。
往后看，随着宏观对冲*策的加码，以及全球公共卫生事件拐点的临近，可以从三方面来布局：
1、“扩内需”领域的大消费与基建：受外需影响较小、持续受益于专项债、促消费等“扩内需”*策的基建、大消费行业有望率先走出业绩阴霾。
、科技成长股受益于外需和全球产业链修复的预期，有望继续表现出高弹性；
3、大金融：改革持续深化利好龙头券商，逆周期*策持续加码下银行业绩有望超预期增长。
风险提示：*策效果不及预期；经济超预期下行
正文
一、业绩洼地显现，科创板表现亮眼
营收方面，年全部A股营业收入同比增长8.6%，较年11.47%的增速有所放缓，年四季度营业收入增速8.4%，环比三季度有所改善。0Q1全部A股营收同比为-8.76%，营收增速中位数-15.58%，剔除金融以后，0Q1的A股营收下滑更为明显。分板块看，主板（非金融）、中小板（非金融）、创业板（剔除温氏股份）的0Q1营收增速分别为-1.30%、-9.67%、-1.57%。
净利润方面，年净利润同比增长6.40%，较年出现明显改善，创业板业绩虽然在剔除温氏股份后，净利润同比仍有所下滑，但较年下滑程度明显放缓。
公共卫生事件对一季度业绩带来负面影响。19Q4单季度全部A股上市公司归母净利润同比增速为1.31%，环比19Q3的6.69%有所放缓，但同比18Q4的-44.38%有较大回升。0Q1的业绩增速受事件冲击影响大幅回落至-3.98%。
分板块来看，中小创业绩同比改善明显，蓝筹表现较为稳定。19Q3、19Q4创业板（剔除温氏股份）的净利润增速分别为15.7%、1.33%，无论从同比还是与年上半年相比都有所改善。另外蓝筹股上证50、沪深表现稳定，全年单季度业绩增速波动较小。中小板19Q4业绩较19Q3下滑，但同比18Q4亦有大幅改善。
0Q1，除科创板外，各板块业绩均下滑，金融整体表现较好。一季度，A股净利润同比为-3.98%，剔除金融后净利润降幅扩大至-5.66%，金融行业整体表现较佳。科创板逆势增长19.33%，中小板业绩同比为-17.19%，上证50、沪深业绩同比分别为-16.34%、-18.3%。创业板业绩走弱较为明显，净利润同比-6.38%，剔除温氏股份后降幅扩大至-34.97%，环比与同比均有所下滑。
科创板成为业绩亮点。年，科创板营业收入同比增长1.98%，净利润同比增长6.38%，净利润同比增速中位数达1.94%，均高于其他板块。0Q1，尽管科创板企业营收同比为-9.5%，但净利润同比增长19.33%，净利润增速中位数达5.73%，实现了逆势增长。
业绩分布上，科创板企业高增（50%以上）企业占比最多，同时业绩实现正增长的企业占比也最多。年，科创板实现业绩正增长的企业占比达77%，高于全部A股的60%。0Q1，科创板业绩增速在50%以上的企业占比达8%，高于全部A股的15%，业绩实现正增长的企业占比5%，高于全部A股的34%。
科创板成长属性及业绩稳定性明显。在已上市的10家科创板企业分布中，计算机、医药、机械设备、电子行业居多，从行业表现来看，计算机、医药、机械设备、电子行业0Q1净利润增速中位数分别为-.6%、37.43%、-14.03%、3.8%，科创板重点行业的业绩表现较好。
一季度有望成为全年的业绩洼地，二季度业绩边际改善预期增加。根据A股此前的盈利周期，年底，我国逐渐步入盈利周期底部，年业绩显现回暖迹象。然而进入到00年一季度，受公共卫生事件影响，原有的库存及盈利周期被延长，业绩再度下滑。00年来，*府加大宏观*策对冲力度，财**策方面，鼓励新基建、扩大财*赤字率，扩大地方*府专项债规模，并且有望启动基建REITS。货币*策方面，引导贷款利率下行，降低企业的融资成本。随着事件性因素在我国影响减弱，A股企业盈利有望延续此前的回暖迹象，业绩洼地下，二季度业绩存在边际改善预期。
二、二季度，企业盈利能力及现金流有望改善
（一）盈利能力：二季度有望迎来复苏
19Q4，创业板ROE（TTM）、销售净利率（TTM）环比三季度提升，各板块周转率（TTM）环比均有改善。19Q4我国A股企业、非金融A股企业ROE（TTM）与19Q3基本持平，创业板（剔除温氏股份）环比19Q3有所提升。非金融A股、中小板销售净利率（TTM）环比19Q3出现小幅下滑，而创业板销售净利率环比19Q3出现较大幅度提升。周转率（TTM）方面，19Q4非金融主板、中小板、创业板相比19Q3均有一定提升。
0Q1，各板块ROE（TTM）均有所回落。0Q1,全部A股ROE（TTM）环比19Q4下降1.5个百分点。ROE下滑主要受周转率、销售净利率下降影响，0Q1由于企业开工受影响，周转率下滑，同时由于需求疲软，企业销售净利率下降。0Q1A股总资产周转率下降3.个百分点，销售净利率下降0.4个百分点。
0Q，随着复产复工有序推进，周转率有望回升，下游需求也有望得到修复，带动销售净利率提升，预计企业盈利能力将迎来复苏。
分行业来看，0Q1农林牧渔、国防军工的ROE相对19Q4有所改善，其余行业均有所下滑，ROE下降最明显的行业为休闲服务、家用电器、交通运输行业。
（二）现金流：筹资现金流改善，0Q1现金流同比降幅收窄
受益于净利润好转，年非金融A股经营现金流增加。年A股非金融企业经营现金流3.86万亿元，同比年增加0.61万亿元，非金融企业投资现金流-3.19万亿元，同比年减少0.1万亿元，筹资活动产生的现金流-0.41万亿元，同比年减少0.44万亿元。年三项现金流合计0.6万亿元，相比年的0.1万亿元增加0.05万亿元。
0Q1经营现金流下降，筹资现金流大幅增加。0Q1，A股企业现金流同比19Q1有所改善，企业现金流净额-0.1万亿元，同比19Q1变化为+0.5万亿元。具体来看，0Q1，A股非金融企业筹资现金流1.5万亿元，同比19Q1大幅增长0.7万亿元；投资现金流-0.74万亿元，同比19Q1变化+0.01万亿元；而经营现金流-0.63万亿元，同比19Q1变化为-0.46万亿元。
二季度经营现金流有望边际好转。由于需求收紧，净利润下滑，企业的经营现金流同比大幅下降。为对冲公共卫生事件带来的负面影响，我国实施多重*策调控，一系列对冲*策为企业度过事件性因素期间缓解资金紧张提供了有力支撑。00年5月10日，央行发布《00年第一季度中国货币*策执行报告》，一季度央行综合运用多种工具有效应对疫情冲击。具体措施包括：保持流动性合理充裕加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度；用改革的办法疏通货币*策传导。二季度，在*策持续发力、企业复工复产继续推进以及事件性因素影响减弱的刺激下，需求有望逐步回暖，预计二季度企业净利润将得到改善，经营现金流也有望随之好转。
三、非金融企业资产负债率下降，商誉减值改善明显
（一）非金融企业资产负债率环比呈下降趋势
19Q4、0Q1，我国非金融企业资产负债率环比呈下降趋势。年下半年以来，我国非金融企业资产负债率不断下降，19Q4非金融企业资产负债率环比19Q3下降0.4个百分点，0Q1环比19Q4下降0.11个百分点。
中小企业板及创业板19Q4资产负债率环比上升，分别上升1.40、0.71个百分点，0Q1环比下降，分别下降0.47、0.41个百分点。
分行业看，年偿债能力同比改善的行业包括建筑材料、农林牧渔、国防军工、公用事业、交通运输、轻工制造、家用电器、通信、计算机、电子、钢铁、建筑装饰、机械设备、医药生物、综合等15个行业。0Q1偿债能力同比改善的行业包括农林牧渔、国防军工、建筑材料、轻工制造、公用事业、通信、家用电器、电子、钢铁、机械设备、建筑装饰、医药生物、计算机等13个行业。
（二）商誉减值改善明显
年商誉减值同比年有明显改善。年全部A股商誉减值总额同比下降6.50%，主板商誉减值金额回落最明显，同比下降34.59%。商誉减值对A股上市企业归母净利润影响程度也有所下降，年全部A股商誉减值占归母净利润的3.%，相比年下降了1.48个百分点，主板、创业板、中小板分别下降1.03、1.51、3.75个百分点。
分行业来看，年，大部分行业商誉减值同比下降，仅医药、通信、国防军工、食品饮料等几个行业商誉减值增加。传媒行业商誉减值下降明显，同比下降40%。TMT板块商誉减值相对较多。
在商誉减值占各行业归母净利润比重方面，占比最高的是计算机、传媒行业，同时传媒行业占比下降也较为明显。轻工制造、食品饮料、国防军工、钢铁、商业贸易、通信、建筑装饰行业占比有所提高。
四、公共卫生事件冲击前后，业绩结构拆分
（一）冲击前，年年报呈现出科技股势头良好
1、行业结构：农林牧渔、非银金融、TMT等同比年改善
分行业来看，年营收改善明显的行业包括纺织服装、非银金融、建筑装饰、农林牧渔、电气设备等，净利润改善明显的行业包括农林牧渔、传媒、电气设备、非银金融、国防军工、轻工制造、电子等。农林牧渔年受猪价上涨影响业绩大幅改善，非银金融主要受年的低基数影响。此外，年TMT领域的电子、计算机、传媒净利润增速均较年改善，科技股发展势头较好。
净利润增速分布方面，银行业大多分布在0%-0%之间，非银金融增速为正的企业占比较高，且其高增速（50%以上）企业占比也较高。此外，净利润增速为正的占比较高的行业还包括建材、食品饮料、电气设备、家电等。
、市值结构：龙头股业绩大幅攀升，小市值亦大幅减亏
年，大市值企业和小市值企业业绩变化最为明显。市值在亿以上的企业净利润增速中位数由年的6.7%提高至年的18.41%；尽管小市值企业净利润增速依然为负数，但由年的-8.48%大幅收窄至年的-4.89%。另外0-50亿市值企业净利润增速中位数略微改善，但中型市值企业（50-亿之间）年业绩相比年略有下滑。
业绩分布方面，大市值企业业绩较稳定，净利润增速在0-50%之间的企业占比远高于其他市值区间。另外，小市值（0-50亿之间）企业业绩增速较高（%以上）的企业占比更高。
（二）冲击后，00Q1普遍下滑，必选+内需是亮点
1、行业结构：农林牧渔、银行、医药、食品饮料等业绩相对稳健
00Q1受到公共卫生事件的影响，大部分行业营收、净利润下滑，结构性的亮点主要体现在必选消费和内需行业。
上游受公共卫生事件在海外的扩散，作为大宗之母的原油价格大跌引发工业品价格下滑，上游原材料行业盈利受到较大冲击。
中下游营收普遍下滑，亮点主要体现在必需消费韧性较大，而可选消费受到较大冲击，如：农林牧渔业绩逆势上升，食品饮料、医药生物相对抗压，而休闲服务、交通运输等行业则明显下滑。农林牧渔00年一季度营收增速中位数达3.7%，净利润增速中位数达1.70%，且增速较Q4和年Q3持续改善，行业中61%的企业实现了净利润正增长。此外，有40%以上的医药、食品饮料企业实现了利润的正增长。
防御性属性较强的行业还体现在电气设备、银行等内需行业。电气设备需求具有一定刚性，叠加国家鼓励新基建，行业有望享受一定的*策红利，40%左右的电气设备企业实现了利润的正增长；银行股资金充足，经营稳定，受直接影响较小，逆周期*策持续加码使得规模增长超预期，00Q1营收增速中位数达11.05%，净利润增速中位数达9.73%，尽管相比年增速放缓，但依然实现了逆势增长，且36家银行企业中，35家净利润增速为正。
全球贸易链受到较大冲击，海外依存度高、出口收入占比高的企业受到较大的影响，如家电、化工等。尽管电子行业的海外营收占比较高，但受益于春节前提前下的订单，一季度业绩暂未体现出公共卫生事件的影响，46%的企业净利润同比增速为正。
、市值结构：龙头企业抗压能力强，中小企业承压明显
市值规模与盈利增速呈现出明显的正相关性。龙头企业在这场事件性因素的冲击中抗压能力呈现得淋漓尽致，亿以上市值企业00Q1净利润增速中位数为-5.7%，大幅下滑的企业占比最低，仅5.81%的企业增速在-%以下，34.10%的企业为正；而00-亿市值盈利增速中位数为-10.97%，0-50亿市值净利润表现最差，盈利增速中位数为-40.04%。在本次公共卫生事件性的影响下，中小企业受损更为严重。现阶段各类利好*策向中小企业倾斜，如日前创业板拟完善“小额快速”再融资机制，在时间周期与规模体量方面更符合中小企业的诉求，能更为迅速和便捷的为其“回血”，为新兴成长企业进一步解决融资难、融资贵问题，驱动其内生增长动力，并加速其资产负债表的修复。
五、配置方向：三方面布局盈利修复行情
一般而言，工业企业库存周期约3-4年，与上市公司盈利周期较吻合。而公共卫生事件使得全球产业链中断，库存周期被拉长。A股盈利增速在0Q1再度向下探底，整体接近Q1水平。但拉长视角来看，我们认为一季度的深坑有望逐渐恢复，类似年，全部A股的盈利增速在“四万亿”刺激*策下逐季修复，到年末已修复至冲击前水平。
往后看，随着宏观对冲*策的加码，以及全球公共卫生事件拐点的临近，可以从三方面来布局：
1、“扩内需”领域的大消费与基建：低估值耐用品在*策刺激下销量弹性较大，是促消费、稳增长的重点。回顾历史，刺激*策出台有利于提振产业信心，相关板块亦明显跑赢市场。受外需影响较小、持续受益于专项债、促消费等“扩内需”*策的基建、大消费行业有望率先走出业绩阴霾。
、科技成长：年年报体现出科技股发展势头较好，受到公共卫生事件的冲击，0Q1虽有冲击，但科创板亮点凸显，盈利增速实现逆势增长。前期回调较多之后，科技股与消费、金融等板块的估值已有一定程度的收敛，性价比有所提升。5月欧美复工复产提速，全球经济有望重启，前期对电子等外需依存度高行业的悲观情绪也有望逐渐修复。
3、大金融：资本市场改革不断深化，利好券商板块，尤其是龙头股。偏宽松的货币*策之下流动性将继续维持宽松，制度优化将吸引更多资金入市，在后续A股的赚钱效应提升之后，券商股的β属性有望进一步爆发。银行股防御价值高，资金充足，经营稳定，受直接影响较小，而逆周期*策持续加码还使得其营收增长超预期。
预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
